煎熬许久的中国创新药，居然在2023年迎来海外License out交易大爆发，这确实令业内外有些瞠目结舌。2024年元旦过后，陆续披露的诸多重磅交易依旧令人目不暇接，热度还在快速上升。不出意外，近期开幕的JPM大概率还将有更劲爆的License out官宣。对比资本市场的冷淡，这般差异真是冰火两重天。

各家公众号对交易清单盘点已是汗牛充栋，医药魔方也有整理（见：2023年中国创新药license out交易TOP15），笔者不做过多赘述，重点聊聊这波License out爆发的内在逻辑、投资人影响和后市展望。

泼天富贵从何而来？

早在2022年，历经疫情的诸多MNC已赚得盆满钵满，手握大量现金。另一方面，美元转向加息周期又使得小型生物技术公司市值缩水严重，无论上市或是非上市公司均大受影响。此消彼长之下，当时市场就有不少判断，认为MNC针对生物技术公司的并购大年即将开启。

泼天富贵为何首次如此多的落到中国创新药公司头上？可能原因在于，数年疫情下来，混乱的社会和工作秩序确实影响到欧美工业界的研发节奏，整体出现相当程度的研发断层。同时，历经持续多年的产业升级，加之前几年牛市热钱大力助推，使得国内确实也逐渐开始打造出能够被MNC认可的创新药研发水准。

罗马不是一天建成的。20多年来，中国医药行业的产业升级一直在默默推进，一路沿着最低端的大宗中间体、原料药到仿制药再到创新药CRO的层级序列努力攀爬，逐渐在每个层级都做到国际认可的领先水平。如今创新药License out爆发，往回看也是多年积累的结果。创新药国际化是行业最高层级的殿堂，也拥有最大的成长空间，国内企业如今方才算是初登殿堂，但终于也开始了。

当然还有一点也不应该忽略。近两年国内低迷的一级和二级资本市场行情，逼得等米下锅的创新药公司创始人被迫转向，把原本用于洽谈VC/PE和投行的时间，改用于与MNC接洽。毕竟当下环境，老外的出钱意愿明显更高，尤其场子变得越来越热。

Modality类型和研发阶段：全面突围的惊喜

从管线类型来看，这波License out爆发首当其冲的是ADC。数年前就有观点认为，中国创新药真正的国际化，大概率会从某种new modality开始，即所谓“弯道超车”理论，类似中国新能源汽车。不过当时认为这个弯道超车的主力更可能是CAR-T，Science在2018年撰文统计，彼时全球一半以上CAR-T临床在中国（June CH et al，2018）。不过如今看来，还是ADC真正趟出了这条路。

更令人欣慰的是，ADC突出重围后，小分子和大分子项目License out也迎来全面开花，甚至包括若干细胞治疗和siRNA项目等，表明中国创新药这波License out热度并非单点突破，而是近乎全方位进入国际舞台。相较数年前，大量热钱涌入形成fast follow、进口替代等China only逻辑的创新药热潮，此次这波以国际化认可为特征的爆发无疑更加进步和难能可贵。

细数License out交易的规模和结构还能发现更多思考。总体看来，能够拿到高额首付（至少过亿美元）的License out大部分处于偏后期的研发阶段，项目多是相对成熟的modality和足够验证认可的靶点机制（也包括翰森的B7H3以及百利天恒的EGFR/HER3）。当然，尽管公开新闻提及不多，但毋庸置疑的是，这些项目都有一定规模的临床数据，这也是MNC出手后期项目的必然要求。

相较而言，更加性感的new modality或平台技术License out，多数还是偏早期项目的交易结构，首付相对较低，更多想象空间留在后面，从交易角度来说也是合理。当然这并不绝对，譬如今日官宣的舶望交易，同样拿到了近2亿美元大额首付，不过这也是进入I/IIa期临床的项目。

中国创新药真正融入国际化舞台，各种类型deal肯定都是不可或缺。恰如完善的生态系统需要各类型物种全面分布，从苍天巨木到雨林，再到灌木丛和苔藓，万物相辅相成，互为依托，如此方能稳定形成完整正向循环，互为依托促进成长。

亦有担忧认为，如此多的License out，其中是否会如近年某些交易那般，出现各种退货（如今流行说法大概是“重新获得全球权益”）？毫无疑问，肯定会。事实上，MNC购买的海外创新药项目退货亦不在少数，许多时候未必是项目质量或研发不顺，而是其自身战略调整所致。所以对于未来可能出现的退货情况，不必过度焦虑，须知这本就是全球通行的游戏规则，否则交易也无需按照upfront payment、milestone、royalty等节点来开展了。

创新药投资人：我的收益在哪里

另一个关注的焦点在于：License out爆发对创新药投资人有何影响？毕竟寒冬里这个群体的绝大多数同样煎熬。

被投企业实现License out，对作为股东的创新药企业肯定是好事情。虽不似IPO那般立竿见影打通股东的退出渠道，然而少则几千万美元，多则上亿美元的现金进项，至少这些被投企业过冬的粮草是无忧的，这在当下已经实属不易了。更何况完成这样的交易，被投企业价值认可和提升是明确的，待到行情回暖之后势必获得更坚实的发展基础。

当然，对于持币待购的投资人而言，刚完成License out的企业大概率就不会是好的谈判对象，毕竟对方既有现金，又有研发认可，且不说谈判强势程度如何，在如今这种很难要到好估值的市场环境，创始人恐怕更愿意直接闭门谢客。

已进入项目研发后期创新药企业，完成License out后最合适的动作，或许应该是一鼓作气IPO。二级市场对这般标的，核心品种国内临近商业化，国外完成License out，那么即使是港股18A也能够给予足够的市值，譬如此前的荣昌、康方和去年的科伦博泰。

有鉴于此，倘若投资人想赚到License out带来标的投资升值，一级市场应该关注那些核心品种有潜力，预计一年左右有机会达成License out的企业，二级市场则重点关注那些刚完成License out，且IPO已是进行时的企业。

License out给投资人回报几何？尽管如今License out动辄都是官宣十多亿美元，但真正过亿首付的交易还是少数。纯粹从现金收入来看，几千万美元首付对企业当然已经足够开心，但是对投资人的分红而言恐怕仍然只是更多赚了吆喝。

投资人倘若真想通过License out拿回令LP足够满意的超额回报，除期待大额首付款外，更指望的恐怕还是License out完成后，创新药能够继续推进到获批NDA上市和销售放量。如此企业方能官宣那般收到十多亿美元的milestone和royalty，方能有可能给到股东更多现金分红，创新药项目的NDA和营收也足够支撑企业在任何市场获得足够市值的IPO。

倘以此标准判断，目前国内这波License out交易，恐怕还是那些后期项目的投资人更有机会获得理想回报。譬如和黄医药的呋喹替尼，首付4亿美元，FDA获批的milestone显然已落袋为安，后续royalty同样可期。百济神州和百利天恒的高额首付也是后期项目的红利。

其实按照许多一级市场投资人的品味，呋喹替尼这种多激酶抑制剂，远不如ADC或者细胞治疗性感，但却是真正为投资人带来最多回报。归根结底，呋喹替尼是真正拿到注册临床数据并且获批上市的项目。由此可见，性感的早期项目确实不乏买单者，但真正赚大钱的创新药，还是要踏踏实实做出临床数据，做到获批NDA上市。行业也期待公告的这些License out，企业未来更多收到milestone和royalty，这样场子才能持续热下去，产业才能持续向好，而不是仅仅是割一把首付韭菜。

后续期待：First in Class和转化医学

还有哪些类别的中国创新药项目，有望成为License out下一步突破，尤其实现更大额交易规模，以及更加完整实现后续各阶段里程碑？窃以为，全新靶点机制的First in Class，无论小分子 or 大分子，都是值得关注的方向。

New modality卖点更多是想象空间，临床前数据叠加赛道热度，往往就能打动愿意出手的买家，毕竟这点钱对MNC而言权当占坑和买彩票。相较而言，小分子或者大分子基本都还是要通过临床数据来证明自己的。First in Class都是虽千万人吾往矣，尤其是针对尚未被广泛验证确认的全新靶点，除拿到惊艳的临床数据外，还必须要有完善的靶点机制转化医学证据，作为支撑临床数据的坚实基础。

这样的要求自然是挑战巨大，然则高风险就有高回报。能打动MNC的真正First in Class大概率要到II期之后获得规模人群的临床数据，基本是靶点越少人问津，成交阶段就越靠后。这同样意味着，这类项目一旦谈成，研发阶段决定了交易规模肯定不会低（参考呋喹替尼的阶段），且后续大额milestone和royalty的确定性显然比早期项目更高，同时相对宽松的竞争格局和明确的盈利前景（Lindsay Spring et al，2023），势必还将进一步提升项目溢价。

创新药研发从来都是，独行最为艰难和挑战，然而最终走出来的独行者，收益回报肯定也是最丰厚的。建议希望押注潜在重磅License out的创新药投资人，多关注国内为数不多的已到关键性临床的真正First in Class，尤其那些已获得优秀的临床数据，且有完善转化医学研究作为支撑创新靶点机制证据的项目和企业，相信后续能有足够大的惊喜。

结语：浪子回头金不换

海外License out集体爆发，表明中国创新药企业已经开始进入全球一线舞台，行业基本面事实上已经在摆脱此前fast follow内卷、同质化创新等窘境，逐渐走出新的局面。相较前几年热钱涌入、大额融资刷屏和高估值带来的泡沫繁荣，这才真正是国内企业创新水平质变的标志。中国创新药的真实水平有其内在成长逻辑和节奏，前几年未曾因资本过渡热捧就实现超水平发育，这两年也不会因为资本过渡冷漠就停滞不前，该来的始终会来。放眼未来，我们大有可能在国际舞台上占据越来越重要的角色。

当然，创新水平的提升有机会孵化出更多全球一流的中国生物技术公司和创新药品种，然则若进一步还希望成长出更多Merck、Pfizer、Novartis、Roche等这般全球影响力的MNC，或是国内语境更喜欢的“医药行业的BAT”、“医药行业的华为”，则势必仍要借助资本市场乃至国家力量在更高层面介入支持。

科创板也好，医保局也好，看待此前数年的中国创新药可能确实像个不太争气且调皮的孩子。熊孩子挨顿揍甚至打几顿板子是没问题的，行业自己也是认的，但并不意味着这孩子真就无可救药。大棒加上胡萝卜，浪子也能回头，未来也能走出国门为国争光。君不见，这轮License out爆发，或许便是中国创新药新生的开始。

参考文献
[1]June CH, et al. CAR T cell immunotherapy for human cancer. Science. 2018 Mar 23;359(6382):1361-1365.
[2]Spring L, et al. First-in-class versus best-in-class: an update for new market dynamics. Nat Rev Drug Discov. 2023 Jul;22(7):531-532.