3月20日，国内CXO龙头药明康德发布2022年报，过去一年药明康德实现营收393.55亿元，同比增长71.84%；净利润达88.14亿元，同比增长72.9%。

很好的业绩，但市场反应却一般。好学生当久了，一切变得理所应当了吗？根据药明康德自己发布的业绩指引，公司业绩的连年高速增长在2023年要按下暂停键。

药明康德披露，过去一年新增客户超1400家，新增客户带来15.73亿元营收。但总营收中的96%来自于原有客户，这基本意味着，客户从客单量较大的跨国企业过渡至初创企业，获客成本越来越高。

对于2023年，药明康德给出了一个偏保守的区间：业绩增长5%-7%，其中包括新冠业务不能持续的因素。

CXO业务快速增长的根基，在于医药创新的不断投入。在药明康德的营收主要来源地美国，资本对于创新药的投资热情正因持续加息而熄火。上游缺水，药明康德依然有把握继续扩大业务收入，算是艺高人胆大。

但是，CXO行业全球范围整体PE估值已经从60下降到30左右，预示着医药行业的主线已经发生变化。创新动能是否依然强劲，是2023年CXO投资者和整个创新药行业需要考虑的问题。

国际市场有不错的增量

化学业务、美国市场，依然是药明康德的主战场。

据年报披露，2022年药明康德化学业务的营收达288.5亿元，占全年总营收73.3%；来自美国客户的收入达258.84亿元，占全年总营收65.77%。

这两个数字比上一年都增长超过100%。不过药明康德指出，这种增长与“特定商业化生产项目”密切相关。

药明康德的“特定项目”主要指新冠药的代加工服务。2022年，扣除这些特定项目，药明康德化药业务增速大约在39%左右，考虑到2023年这些业务可能都会归零，药明康德把化药板块增长预期设在36%-38%之间，低于前两年的增速。

化药之外的业务药明康德认为会保持20%以上的增速。2021年，药明康德重新划分业务板块，单辟出测试业务、生物学业务、细胞及基因疗法CTDMO业务、国内新药研发服务部等板块。尤其是细胞基因疗法业务，药明康德希望它成为新的增长点。2021年10月，药明康德旗下主营细胞和基因疗法CTDMO的药明生基在上海临港的工艺研发和商业化生产中心正式投入运营。

从一个时下流行的新技术入手，为自己增加创新属性是CXO企业的常规思路。韩国知名CXO企业三星生物近期也表示，将会侧重发展ADC业务。

药明康德的细胞和基因疗法业务这两年还是出了成绩的。2021年年报时，药明康德表示，公司在这一板块的涉及项目为74个，其中11个在Ⅲ期临床阶段；到2022年时，涉及项目为68个，其中8个处于临床Ⅲ期。

据年报披露，药明康德已助力一家美国客户完成可能是世界首个创新肿瘤浸润淋巴细胞疗法（TIL）项目的上市申请，为一家中国客户完成一个用于中国本土 CAR-T 细胞疗法的慢病毒载体项目的上市申请。如进展顺利，公司将在 2023 年下半年迎来商业化生产项目。

2022年，药明康德这一板块营收额为13.08亿元，同比增长27.44%；不过亏损依然在扩大，毛利率为-6.68%。可能实现了商业化生产，收益才能有所保障。

药明设置的整体5%-7%的增速要略低于全球主流CXO企业，赛默飞、徕博科、艾昆纬等CXO巨头的2023年业绩增长指引都要在7%以上。

国内市场延长收入链条

经历新冠之后，药明康德最大的变化可能是国内业务的进一步萎缩。

业绩预测中唯一会下滑的就是国内板块。2022年，这一板块实现营收9.7亿元，同比下降22.5%，毛利率下滑近20%。药明康德预期：在2023年，国内新药研发服务部的收入预计还将下降超过20%。

国际上，以大药企为主要客户的格局确定下来后，药明的业务其实相对容易接；但国内创新药企生存不易，能给药明的业务量也就很不稳定。

药明康德业务中最令人“揪心”的部分，其实正是国内创新药大环境的体现。药明康德已经提到：2022年公司业务主动迭代升级，“集中推进更优质的项目管线”。这句话翻译过来，就是大批品质一般的管线项目已经被客户或药明自己砍掉。

更为要命的是，这种情况2023年还会持续。

药明康德想好了对策，期待药品销售分成弥补一部分收入。截至到2023年3月20日，药明康德已有2个参与的项目处于申报上市阶段。药明康德预计，随着越来越多的国内客户药品上市，预计接下来十年国内新药开发业务将有50%左右的复合增长。

药明能持续有收益进账当然是好事。就是不知道已经有了CRDMO能力的药明康德，未来会不会还要加一块CSO。

2017年加入ICH以来，创新药成为医药板块的明星，资本都来追逐。随着“低垂果实”相继被采摘后，创新药的突破越来越难。这在最前端的融资方面已有体现。据西南证券，2022年全年国内医疗健康融资总额为1459亿元，同比减少58.5%；融资事件数1091件，同比减少24.3%。

初创企业的融资对象已经从VCPE转向了服务方，CXO越来越深介入创新药产业链条中，这可能是全球都不多见的业务模式。药明康德们看来是要把代工做这件做到底。

受医保政策的影响，国内创新药估值正回归到注重商业化效果。药明开始要求在商业化中分一杯羹，难免不被其他CXO参考去。委托CXO做药的创新药企，卖得药钱里面还要有一部分交给CXO，“以工代股”的模式会使创新药企商业化效益进一步减弱。

这或许意味着，国内创新药企的估值还存在进一步下修的空间