在2021年的最后21天里，资本市场对医药行业悲观的情绪仍在持续。

一天4家医疗健康行业企业上市，其中仅有一家企业收获平盘。而另外3家医药行业相关企业仍旧上演“破发”的老戏码。

在2020年E药经理人投融资专刊中，投资人关心的话题还停留在如何看待上市、融资狂欢，投融资泡沫何时破的隐忧之中。那时有悲观者认为快则一年，就能看到“谁在裸泳”，短则2-3年即可看到结果。

如今，不到一年的时间，那些担心或者隐隐期待晚一些发生的故事，已经频频上演。身处创新浪潮之中的医药人心中，隐约感受到的行业分化期就这样来了。自2009年新医改以来医药行业的“黄金十年”已经成为过去，资本开始回归理性。

今年1-11月，有16家生物医药企业IPO终止，高于前两年的总和。而2019这一数字为4，2020年也只有5家。如E药经理人昨日发布的2021年度观察：中国医药创新大潮中的CEO们，一文中所提出的，“变化说来就来，投机的窗口期越来越短，那些试图获得创新药企上市窗口期红利的想法瞬间被打破”。

中国医药产业的规则和生态正在重构。那些曾经抢先借道18A或依靠科创板第五套标准上市的第一波创新药企，如果说它们享受到了政策红利，那么商业化的考验已经来临。当曾经的承诺无法兑现，市场销售不及预期，再叠加集采常态化的推进和创新药医保谈判的影响，资本对于企业未来的不再乐观。

而后来者的破发或者终止上市，在投资人眼中，则是市场对创新药企的估值模型越来越精准进行下探的必然。他们则可以在《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》等政策的提示下，自我反省自身创新的成色，继续努力。

在一切都充满未知和不确定性的时代，可以确定的是，对真创新的呼吁和需求已经开始倒逼行业新生态的塑造和演化。毋庸置疑的是，从同质化到差异化，从跟随创新到源头创新，是创新药赛道的大势所趋。

其实答案早已经写就：创新药公司价值的本质是临床获益，同时好产品能获得足够的现金回报，如果最终卖不出去，那可能就是泡沫。

01
“跌跌”不休

显然，“一年42家医药企业上市无一遭遇上市首日破发”的盛世已经一去不复返。

成大生物首日股价跌幅超20%、过半数投资者“出逃”、市值蒸发超百亿；先瑞达医疗首日收跌26.05%。上市1个月后，股价较IPO发行价下跌38.07%；心玮医疗自上市至今股价已遭遇腰斩；迪哲医药中一签亏近5000元……曾经对股民而言躺着也能赚钱的医药新股，如今已深陷上市即破发的泥潭。

曾有证券分析师认为，二级市场遭遇破发潮的原因很多，比如新股发行节奏加快、市场人气低迷、盲目推崇“新股不败”而引发持续高价发行等等。但整体而言，破发还是要从企业自身找原因。“以破发更为常见的港股为例，创新药企业想在港股上市，如果FIC或BIC的成分不足，往往会在半年内被打回‘原型’出现破发，甚至是上市当日就遭遇破发。”

“市场对医药企业的整体估值都在下探，是一级市场投资人与二级市场分析师普遍的感受。不论是创新药，还是医药流通、医疗器械，甚至CDMO，高估值的状态可能已经到头了。”对于如今二级市场中生物医药企业遭遇“跌跌不休”的现象，有投资人这样认为。

过去1-2年，由于疫情的流行以及疫苗的推动，让医药板块得到了资本市场的空前重视，资金疯狂涌入该板块。“如今这种‘加成’因素正在褪去，医药板块也正在回归其常态，市场正在以更加平和的态度看待医药板块，原本医药企业超出自身的估值将回归理性”对于不断下行的市值，北京市国资委外部董事专家库专家张能鲲认为，二级市场中，生物医药公司的估值将逐渐回归理性。

随着医药股不断破发，不仅促使新股收益回归理性，也能使IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。

更进一步，这种理性也会正在传导至一级市场，甚至影响一级市场投资人“选品”的节奏。“比如目前，医药企业下行的估值让很多投资人放慢了出手的节奏，我们需要花费更多的时间去评估和决策一个项目、一家公司。相较于二级市场对企业整体估值十分快速的反应速度，一级市场对某一类标的估值的变化往往要滞后数月甚至半年。”某投资机构负责人对E药经理人表示。

我们不禁想问，究竟什么样的企业才能免于“破发”魔咒？答案不言而喻，拥有真正创新实力的公司。

频频破发的现状正在让越来越多有上市计划的创新药企回归本质。无论是医保控费还是集采常态化，本质都是倒逼医疗行业创新，且是源头创新。同时，以临床价值为导向、以患者为中心成为中国创新药研发的核心。随着中国市场的新药上市速度不断加快，靶点同质化、缺乏源头创新等短板日益暴露，这也意味着创新药企业上市后将会出现两极分化：有创新能力、研发能力、产品过硬的企业会受到投资人追捧，股价持续上涨；反之，无创新、研发能力落后、没有特色的企业可能会出现发行失败、破发、市值低迷，甚至退市。

如此来看，破发对当前“过热”的医药创新而言，并非没有利好。

02
鉴定“创新”

一方面，对高水平重复企业的“杀价”引发了二级市场投资者对缺乏前沿创新以及硬核技术的企业估值持续下跌，港股、科创板IPO市场的持续冷淡，而另一方面，监管端也在持续更新对“创新”的鉴定。

2021年1月8日，天士力发布公告称，子公司天士力生物撤回科创板上市申请；7月20日，科创板上市委审议会议结果显示，海和药物暂缓审议；11月26日，索元生物主动撤回申请文件上交所决定终止索元生物首次公开发行股票并在科创板上市审核……

公开数据显示，2021年1月到11月科创板有16家生物医药企业IPO终止，高于前两年的总和（2019年4家、2020年5家）。

“在终止审核的企业中，独立自主研发能力、技术先进性等条件或内容被多次提及。科创板始终要求企业需要有‘科创’属性，不排除在政策红利的背景下，部分并不完全具备‘科创’属性的医药公司在科创板政策红利中希望尽快获得二级市场资本的青睐，并在各方面不成熟的情况下提交上市申报材料。”北京德恒律师事务所冯凯丽律师分析。

事实上，正如冯凯丽律师分析，进入2021年，科创板监管端以及政策正在更加强调进入市场企业的“科创”属性，以挤压水分，让真正创新的企业享受科创板红利。

4月16日，证监会与上交所同步修订了《科创属性评价指标》和《科创板企业发行上市申报以及推荐暂行规定》，加强了科创板对上市企业的科创属性的强调；11月19日，CDE正式发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》强调药物研发“以临床价值为导向”。

“原来的‘创新’是受国家政策支持的，但经过几年的沉淀，现阶段市场空间有限，头部企业已经形成了红海竞争，市场上可拓展的空间受阻，同时在一些赛道也出现了颠覆式的创新。”张能鲲也认为，时间在筛选真正的创新，后续再进入的同质化，缺乏硬核实力的企业很难分到市场。

有投资人也对E药经理人表示，“创新药赛道的大趋势始终是从同质化到差异化，从跟随创新到源头创新。应该看到，创新虽然仍不完善，但创新绝非‘幻觉’。在顶层设计层面，肿瘤药指导原则的正式落地施行，标志着中国创新药进入了一个以临床价值为导向、以患者为核心的新时代。

在不断涌现科创板IPO终止的现象中，市场对于License-in模式的态度究竟如何？

事实上，政策的制定也是对客观市场环境的反应，并对市场起到规范、引导作用。此外，随着多家企业科创板IPO滑铁卢，传导到一级市场对License-in模式的企业投资也逐渐趋于保守。

有投资人认为，License-in模式虽然短期内可以解决临床需求，扩充企业的产品线，但针对科学原创的基础创新的改变却相对有限。也有投资人认为，这种模式既简单又粗暴，“谈一个项目，签单，然后在中国做临床，之后通过资本上市，什么都没有，简直就是一个中介机构”。还有投资人直言，“授权引进模式的核心竞争力就是钱”，在资本的助力下，找一些背景看起来光鲜亮丽的人来管理，再引进一些项目，然后趁机匆匆上市。

但不可否认，License-in模式也是缩短中国与其他主流医药市场间存在的技术差的手段之一。讨论授权引进模式的语境，其实讨论的是这种模式是不是可以真正将患者需要的创新药带入中国市场，是不是真正具有差异性且优效的临床价值，是不是可以带动中国创新生态的逐步完善。

因此，有投资人对E药经理人表示，一些能够拿到早期全球权益，具有硬核研发能力的License-in企业仍然具有投资价值。但是，“其实从某种意义上说，授权引进模式的使用，应该是为了实现公司本身业务平台价值溢价的锦上添花，而不能成为公司构建的基础和核心竞争力。”

因而，做License-in的企业“需要具备高度甄别能力，能够在浩如烟海的项目中一举命中有潜力的候选药物并引进，这要求买方具备高于行业平均水平的专业科研能力、市场敏锐度。”这类企业也仍然会受到监管方与市场的欢迎，冯凯丽律师也强调此后上市的医药企业“需要修炼内功，强化研发能力，与投资者在约定上市时间、对赌的过程中设置合理的目标，并形成与资本的良性互动，避免内功不足的情况下急于上市造成的不利后果和损失。”