整个市场的泡沫还在初期，而新增的水下项目立项时都还在一两年前，这些项目的同质化仍然相对严重。

冷！仍然贯穿了2023年，投资界形象地将其称为“泠”。市场持续惨淡，基金普遍谨慎，投资标准趋严，授权交易成为Biotech获取资金的重要来源。然而寒气何时消散？没有人能给个肯定的答案。

常年深耕于早期医药投资的臧筱洁发现，尽管收到的天使轮BP还是一如既往地持续涌现，甚至比以前更多了，但从质量上并无太大突破。整个市场的泡沫还处在初期，新增的这些 “水下”项目立项时都在一两年前，同质化仍然相对严重。过去一年，这些项目仍在以各种方式融资，但按现在的趋势他们很可能会被逐渐消化。市场也必将迎来天朗气清的时刻。

▲元禾原点投资总监臧筱洁

Q：E药经理人融媒体

A：元禾原点投资总监臧筱洁

Q：从已披露的数据上，很多机构2023年的投资交易都继续下滑。整体来说，你在2023年一级市场投融资上，看到了哪些变化，最大的感受是什么？

A：一级市场还是偏冷，基金普遍处处谨慎，现在的投资标准比原来更为严格，对于团队、公司基本面、管线设置、未来商业化预期等多种维度都会有不同程度的要求，尤其是一些中后期项目。整体来说，与二级市场已上市项目现在不及预期的表现有关，再加上一些排队的IPO项目接连被否，从侧面折射出监管层面正对相关的上市要求进行调整。

交易节奏也都放缓，交割时间变得更长。2021年，快时一个月能完成交割，现在3~6个月属于正常现象，整个市场变得更理性。对投资人来说，好处是有更多的时间去开展尽调，更详细的研究潜在的风险点。

另外，走到最终协议谈判时也有较大的变化，原来大家不会特别卡某些条款，现在都会额外地去关注未来退出的保障，比如机构回购、清算或者视同清算（并购），这些可能涉及到未来退出的条款。

Q：关于退出条款，Biotech们接受度高吗？

A：现在市场上投资人和企业基本处于相对平等的状态，与2015-2018年时更像，当时回购或者清算的条款也算常规条款，比如回购条款中可能会约定上市时间，协议中有一些触发回购的潜在条款，或者是创始人自己兜底。在2021年，兜底几乎是谈不下来的，现在有些项目创始团队愿意承担投资人的这些诉求，尤其早期项目接受度会比较高。总体上，整个谈判大家都会比以前缓和得多。

Q：寒冬的低气压已经持续了两年之久，从你的角度出发，从市场或合作伙伴或者被投企业等学到了什么？经验或教训？

A：从企业的维度应该去关注三方面，第一，之前大家都是大开大合的思路，有些企业一下子铺十几条管线，但对初创的Biotech公司来讲，对现金流挑战极大。现在的调整是更谨慎地对整个管线的开设进行计算，调整产品管线的优先级，去弱留强，优中选优。选择的管线，最好是能贡献一定的市场份额，或者有一定现金流回笼的。原来创新度较高，但在较早期或者短期内没有重要的临床数据披露，需要长期开发的管线现在要去判定是否继续开发。

二是现金流的储备和安全垫的计算。企业如果想比较安全地度过这样的敏感时期，最少要预留差不多18个月的资金储备。基本面好，但现金流紧张的公司，可能要面临新的估值谈判，或者是强制性的条款谈判。要记住，现金流储备其实是增强公司“bargain power”（谈判力）的方式。其实现在融资手段并不少，债券、政府出资包括配合其招引落地、场地免租等，授权合作等，要充分利用好这些金融手段。

三是团队的配置和企业人才结构的优化。原来大家对这块并没有太多的意识，很多Biotech公司账上资金乐观，对团队的组建不计成本。有些刚开始就组建了两三百人的团队，导致整个运营成本非常高。初创公司人员的工作量能不能实现饱和？其实要打个问号。现在很普遍的一个问题是，有些公司现金流都不够每年发工资，只能重新调整此前组建的团队。但要优化什么样的员工，以及优化的赔偿金的支付，对企业来说都是不小的挑战和消耗。

Q：不同的行业增速下，企业怎么去衡量人员规模和企业规模是否适配？

A：关键要看企业所处的阶段，研发管线或者方向。初创公司都比较精简，但是每一个方向都有核心的人物，从创始人角度，比如像小分子药物的研发公司最为关键的是要有做Biology的生物学的人、药物化学家、转化医学背景的专家等，初期配置这些核心的关键人物就足够了。在团队设置上应该由粗入细。从规模上看，早期项目，刚开始二三十人的团队还算比较大了。

Q：相较2022年，元禾原点2023年收到BP的数量和质量有没有一些变化？

A：除了种子轮，天使轮首先从项目的数量上还是一如既往地不断涌现。从我们收到的项目来看，甚至比以前更多了。为什么？因为除了早中期项目外，现在一些只有一两轮融资的水下项目，由于不能仅靠老股东满足其资金需求，开始进入公开市场进行融资。

从项目质量上也没有大的质的突破，因为整个市场的泡沫还在初期，而新增的水下项目立项时都还在一两年前，这些项目的同质化仍然相对严重。在过去一年中，这些项目还在以各显神通的方式融资，大多数存量项目至今仍未被消化；增量项目就是一些新的modality，新的疗法，这些目前在国内的市场上是在不断出现的，尤其是高校转化的一些项目，虽然整体偏早期，但还是在往FIC或者First wave上面去靠近。

Q：行业对于创新药的投资逻辑需要发生重塑吗？从元禾原点来说，现在的投资偏好有没有一些改变？如果重新审视的话，你认为初创Biotech应该走怎样一种道路？

A：我认为投资逻辑一直在不断更新迭代，尤其是随着新的创新技术出现，投资人也在不断学习。元禾原点整体还是偏好早中期的项目居多，尤其是种子轮和天使轮，对于一些创新技术和创新疗法会比较关注。但针对细分方向会有自己的一些判断依据和逻辑，并在伴随企业成长和我们自己的成长过程中会不断进行修正和调整。特别选择项目时，还是要在市场还没完全热起来的时候，就做出自己的判断或者下注。所以元禾原点即使规模不断扩大，还是把偏好的阶段聚焦在了早中期，领投或者共同领投会多些。

我觉得初创公司更多的应该是聚焦，找准市场需求和痛点，针对性地提出解决方案，利用创新的技术去解决比较基础的问题，然后再从点到面，形成一定的规模效应。

Q：对于早期公司，你们怎么去判断谁是第一二三梯队？现在在关注哪些领域？

A：总结来说，我们对于创新技术的关注，会比整个市场关注某个赛道早两年左右，比如近几年比较火爆的核药、细胞基因疗法、小核酸药物，以GLP-1为靶点的小分子药物，多肽药物等，我们也是在2年前左右就有了自己的布局和判断，像诚益生物就在前不久进入了收获期，与AZ达成了高达18.25亿美元的品种交易。从德州扑克的角度，现在比较热的市场其实是比较明的牌面，想去赚超额收益肯定是比较难的，所以一定要在市场还没有完全热起来或者大家关注度没有那么高的时候做出自己的判断和下注，等待市场给于项目公允价值的承认，如果现在再去布局这类比较热门的方向，稳妥起见最好选择头部的公司，虽然说投资成本会比较高，但相对会风险可控一些，如果第二第三梯队找到很明确的差异化的点，或者第一梯队目前显露出很明显的短板需要去弥补，还是可以持续下注或入局。在早期投入，等市场热起来时，你投的这些公司其实走到第一梯队的概率很高，后续的发展路径也会更清晰。

举个例子，记得大家都在看mRNA时，我们其实已经看到下一代环形RNA了，那时国外也只有两家对标公司，能获取的信息有限，我们看论文、找教授或者资深的学界人士去聊，这就是投早期。

至于领域，我们在关注的还是创新技术和创新疗法，比如再生方向，像再生胰岛现在全球范围已有一些初步的进展，比如蛋白降解方向其实还没有特别大的突破，后面出现的LYTAC技术，自噬介导的降解是不是有一定的市场前景？比如抗衰老方向目前还是停留在实验室阶段，利用重编程对衰老时钟进行干预是否能找到比较好的应用场景？还有医疗技术与其他科技领域进行融合，比如利用半导体合成DNA这类技术的想象空间也很大。此外，像慢性心衰、CKD、CNS领域等也存在比较大的未满足需求。我们还是在不断跟进新技术的出现。

Q：2023年不管是IPO还是再融资仍然颓靡，一级市场的主要退出渠道似乎接近封闭状态，今年投资机会面对的退出压力如何？在“难退”的境况下，如何考虑退出路径和退出的时间节点？

A：基金的退出一般都会分阶段进行操作，业内经常流行一句话，投而优则退，就是要选择好合适的退出时间点。退出压力一直都在，退出偏好有变化。前几年IPO是主要的退出渠道，现在A股科创板审核趋严；港股交易量有限且估值偏低，企业也不会首选；美股的话，要求临床试验的数据比较solid（硬核、可信赖），拼凑的管线基本没人买单。所以，一级市场很多会倾向于在企业募资的同时通过一定的老股折扣进行退出，同时现在在新项目投资的时候也会着重关注回购、清算等条款，以保障后期的退出通畅；IPO退出选择北交所的数量逐渐增加；有些也开始考虑并购的方式退出，现在除了政府基金比较踊跃之外，产业基金比如CVC（企业投资）也相对活跃，尤其一些本土的老牌药企现金流相对充足也在市场上寻找标的，上半年我们也看到了几家公司被分阶段收购。

Q：从你的观察来看，至今为止，市场的调节是否已经到位？资本寒冬会以怎样一种方式结束？可观测的指标有哪些？

A：细节上我们已经观测到一些回暖的迹象了，第一投融资交割的数量在小范围上升，前段时间一周可能有四五个项目的交割，10月以来，每天都可能有两三家。第二从基金的角度，大家的募资情况也在得到改善，陆续有基金完成融资，市场上可流动的钱其实在增加，像元禾原点也是在这个季度会交割新一期的基金。第三，越来越多的License out交易，说明国内Biotech的出海能力正在普遍提升。这样对中国市场现在比较悲观的情绪其实是一剂强心针。