当人们还在沉浸在医药行业周期下行的悲观论调当中时，百济神州PD-1获欧洲EMA批准上市、君实生物PD-1及和黄医药呋喹替尼获美国FDA批准上市……近期接连而来的正面消息，又似乎为中国创新药行业走出阴霾提供了积极信号。

我们是否可以说这一轮困扰行业许久的“资本寒冬”已经接近尾声了？回顾过去一轮的周期，如何理性看待那些资本市场中的起伏？在其中中国创新药行业真实的进步和教训是什么？

“我们当然希望医药行业‘资本寒冬‘接近尾声，但它给我们带来的正面影响是什么？大家认识到医药这个行业是有规律的，按照规律做事，有足够的纪律性，足够的尊重，敬畏创业和做新药的难，也敬畏资本的不易。”在第八届中国医药创新与投资大会上，醴泽资本管理合伙人李凯军的一番话引人深思。

李凯军从事生物医药投资已有二十余年，不乏在美国进行相关投资的经验，也是较早一批中国创新药投资人之一。2014年，他创立醴泽资本作为双币种基金成立，并任其管理合伙人。这九年来，醴泽资本在国内共投资了17个项目，其中11个都在A轮及以前。

“我们一开始来中国投资是2007年，当时是代表HBM Bioventures, 前罗氏药业的传奇CFO Henri B. Meier创立的一家瑞士基金。那时的环境和今天是不可比的，我们所有的制度是为仿制药做的，不会想到2015年中国就成为第二大医药市场。我们吃了全球化的红利，当然也是因为我们本地的生态系统在发展。”作为多次穿越周期的行业“老兵”，李凯军更关注周期背后的基本盘变化和底层逻辑。

在与医药魔方Invest的对话中，李凯军提供了对于这一轮中国创新药周期颇为独到的观察和思辨：

过去很多中国企业“拿着创新药的估值做仿制药”，没有以未满足临床需求出发，因此陷入内卷同质化竞争，而以成熟市场经验看，这种不愿意承担风险的做法才是最大的风险，这是这轮资本泡沫破灭的重要内因。

很多创新药企业将目标放在了通过IPO退出，而非企业经营发展，单纯为了估值、为了上市做公司，本末倒置。

从成熟市场经验看，创新药企的投资退出只有两种主要出路——或者进化为具备可持续创新发展能力的大型平台公众公司，或者把单一产品推进到某一阶段后走向被收购。

李凯军特别强调，做创新药在中国、美国、欧洲标准是一样的，不存在“中国式”创新或者“美国式”创新，而目前阶段中国创新药出海关键不是建厂、卖产品、占领市场，而是靠中国创新药知识产权撬动海外市场。

李凯军这些犀利而独到的观点，对于眼下中国创新药行业“刮骨疗伤”，往更正确方向行进有正面的启示作用。



李凯军博士是全球生物科技风险投资基金醴泽资本的管理合伙人。他在美国和中国拥有超过20年的企业家和活跃的生物技术投资者经验。在共同创立醴泽资本之前，他是HBM BioMed China的合伙人。他参与创立和管理了多家成功的生物科技公司，其中包括昆翎医药、晨泰医药和摩珈生物科技。李博士拥有印第安纳大学生物学博士学位，并在斯坦福大学医学院进行了博士后研究。此外，李博士担任多家成功的生物科技公司的投资者和董事会成员，其中包括凯赛生物、微芯生物、晨泰医药、Neurelis、Qpex、Jumpcode、Onchilles和Wugen等。

做创新，不愿意承担风险才是最大的风险

“这两年，从投资行业来说，大的资金分配还是在医药、医疗器械、器械相关的试剂、CDMO，大量的资金还是在新药研发领域。但整个投资消息频率和融资量急剧下降，远远不如之前。不光是二级市场，一级市场也是。”李凯军对这两年医药行业“变与不变”的概括，引起在场很多人的共鸣。

不过，行业环境风起云涌，李凯军一直恪守自己的投资逻辑：“创新药的投资模式只有一个，就是找到一个未被满足的医疗需求。比如肿瘤、糖尿病、HIV，都还不能治愈。所有的新药研发一定都是满足需求。”

“未满足医疗需求”是现在新药投资界老生常谈的话，而李凯军的思路其实是美国硅谷的创新投资模式。“硅谷的模式，投资人所做的就是改变，翻天覆地的变化，会是高风险，但是会解决很大的问题。他们只做0到1的事，是不允许卷的。但是我们这边的投资不愿意承担0到1的风险，隔壁已经做了，我们做一个比它更便宜的。”李凯军一针见血道，“我们认为1以上的东西是低风险的，但实际上是最高风险的。为什么？因为谁都可以做。”

在这种投资心态和相应的资本推动下，很多初创企业走上了不符合行业规律的路，这是后来估值虚高、泡沫繁荣的直接原因。

李凯军直言道：“（很多企业）管线很厚实，上市之前没有十个八个（管线）、不融个3亿5亿美金，都不好意思说是pre-IPO的公司。这种管线数量和融资额度，在全球来说都是很大的，任何10亿美金的估值就已经是很成功的企业了。这是不符合行业规律的。”

在他看来，这些为上市堆起来的管线，也并不是立足于未被满足的医疗需求的创新药，而是“拿着创新药的估值做仿制药”，不仅注定没有结果，还会造成巨大的资源浪费。

“（创新药）行业本身是高风险的，所以资金非常珍贵。如果在很多不应该花的地方，是为了迎合资本市场的需求花了，这就是纯粹浪费，对资金的浪费，对医疗资源、临床资源、临床前资源的浪费，也让大家对这个行业产生一定的恐惧。”李凯军颇为犀利地说道。

真正的创新需要生态系统

也许有创始人会想，如果像李凯军所说的，一心一意地针对一个需求研发产品，不堆管线，不提估值，那企业还能上市吗？投资人又如何退出？

毕竟，作为“金标准”的科创板第五套明确规定，想上市，公司预计市值不能低于40亿元，而这显然不是一两款产品能撑起来的。

在李凯军看来，上市不是企业发展的目的，而是手段，更不应被看作唯一的出路。

如果非要追求上市的结果，那“真正值得上市的企业，就是认为上市不是退出，就是融资手段；如果为了退出，就要做成一家从头到尾什么都有的药厂，很快就不是一家所谓biotech，要看你后续有多少东西，单一不可能造就百年药企。”

单纯为了估值、为了上市做公司，或许是本末倒置了。李凯军认为，“估值本身是一个供需关系，供需关系也是在整个框架下运行的。”

他所说的“框架”，就是行业生态系统。“我们做生物医药投资和其他投资是一样的，最终做的是一个产品。产品要有它的市场，然后形成产品本身的价值创造。在这个过程中，天使投资人、VC/PE、二级市场投资人、企业员工，都是为产品打工的。如果产品形成价值，中间的参与者都能得到价值分配；如果产品失败，就造成大量资金不能回流。当然，它（产品）产生的价值不仅仅是产品本身成功与否，还有其他价值，比如（失败了）别人就知道可以不做了，不在里面花钱，或者是创新以后，其他人可以做得更好。”此中，投资人是供给方，需要不断融资以研发新药的企业就是需求方。

以李凯军的思路，只有在一个成熟、健康的生态系统中，价值才能被准确地衡量和表达。而当系统出现问题，首先就反映为估值体系的失灵，眼下国内生物医药行业“并购应该做、必须做，但不好做”的现象也就不难理解。

“并购中对于创新的定义非常严格，就是说有什么值得这些龙头企业买的。（估值体系一出现问题）或者是整个产品线创新性不够，没有值得买的，或者是价格不合适，买了以后不挣钱。”李凯军解释道。

纳斯达克是一个可供参考的生态系统，“纳斯达克上市大多数（企业）不全是为了退出，或者不能实现退出，而是为了在公众平台上继续融资发展。”

在纳斯达克，投资人想从一家biotech退出，有两种路径。“第一种是像基因泰克、Alnylam一样成为平台公司，成为真正划时代的药企，有很多精英投资人和管理人在里面，做到巨大的规模，这个时候有足够的流动性，投资人可以退出。另一种，所有十亿（以内）的公司是没有流动性的，除非有两种情况，一种是一级市场愿意长期支持公司、上市之后继续跟持，（另一种是）之后在很多利好消息下，很多资深二级投资人在里面愿意提供流动性。这些人投的目的，一小部分是（认为）这家公司会成为独立、伟大的公司，多数是（预期）在一二级市场投资人的供应下，（这家公司）把一个技术做到概念验证阶段，然后下游的大药企接管做商业化。”

也就是说，如果以纳斯达克为参考，身处系统之中，biotech只有两种出路：或者进化为具备可持续创新发展能力的平台公司，或者把单一技术推进到某一阶段后走向被收购。

不存在“中国式”的创新
只存在“中国式”的商业化

当泡沫破裂，上市路收窄，国内biotech或许开始以另一种方式体会到李凯军所说的生态系统——这一年，“出海”成为业内热议的话题，说到底，“变现”才是一家企业证明自己价值的根本。

医药魔方2023年《中国创新药出海报告》指出，近年融资趋势严峻，通过医药交易合作获得更多现金流和融资是当下药企普遍选择，其中，产品开发及商业化授权是license-out的主流模式，而license-out本身的模式也逐渐多元化，期权、投资、合资等辅助条款逐渐被纳入合作中。

这与李凯军的判断相佐证。在他看来，创新药出海还是以合作模式为主。“商业化的资金需求量是非常大的，后端本土化的倾向会大一点。前端还是乐观的，知识还是全人类的知识，（如果）国内的早期研发企业如果能够按照全球的标准去做，和跨国企业合作，或者是被收购机会也很大。”

不过，李凯军提醒道，出海模式逐渐多元化，本质上是出海的性质发生了变化：“现在的出海不是我们去那边建一个厂，去占领某个市场，不是卖产品，其实是卖知识产权。”

相应地，李凯军提到两种值得注意的欧美企业模式：“国际化、走出去，目的是什么，如果是拿到足够的资金发展企业、支持项目，很多欧美企业是出让某些地区的权益，收回一部分现金流回来发展。还有一种是Royalty Pharma这类公司，它没有任何的基础设施，只是不停地给我分现金流（通过投资获取创新药产品特许权），这也是一种出海。”

如果说如今的出海就是向全球玩家出售知识产权，无论处于什么地区的企业，想参与这场游戏，就必须以全球标准来衡量自己的产品。更宏观地说，这也是中国医药行业并入全球这个更大生态系统的必经之路。

基于这样的判断，醴泽资本看项目的一大标准就是全球性的创新。“创新的基础是全球的科技人员有了某些科学上的突破，这是全人类的知识。我们对所有的研发项目、产品的判断标准是国际化的，否则产品没法在整个产业链中有足够的价值，最后有一个归属。创新在中国、美国、欧洲标准是一样的，关键是在什么地方（能）以最低成本、最高效率做出来，不存在‘中国式’的创新，只有‘中国式’的商业化。”李凯军说道。