近日，科伦博泰在港股上市成功，股价经过一轮小的波动，最终稳定在3.14个点的涨幅。这在过去一年的时间里，Biotech港股“上市大概率破发”的背景下，实属难得。

此前，即有对科伦博泰上市首日表现的乐观预测：科伦博泰是今年以来第一个首次呈交招股书就通过聆讯的未盈利生物制药公司，上市前，多位业内人士预言“会涨”。

放在同为以ADC为核心管线且上市前估值100亿左右的创新药企中，科伦博泰不是运气最好的那一个，也不是运气最差的那一个。

2020年11月9日在港交所挂牌上市的荣昌生物抓住了创新药繁荣时代的尾巴，ipo首日股价最终报收69.8港元/股，涨幅33.97%，并以5.9亿美元创造了2020年全球生物技术IPO募资最高纪录。

而随后一年，创新药资本市场进入寒冬。

也许正是去年一波“破发潮”之后，让科伦博泰的发行定了一个算保守的价格——130亿港币，这个数字和18A刚启动时那一批生物创新药公司要低得多。

涨跌变化不大，反映不了太多趋势，但从成交量上可见一斑。不到半个交易日，科伦博泰的交易额已经超过1亿港币，在当下这个时间节点，对于一个不在港股通的公司，这个金额已经很厉害了。

景气度背后是大家对这家ADC新贵的认可。科伦博泰脱胎于一家由大输液起家的传统药企——科伦药业。在分拆科伦博泰上市前，科伦药业另一子公司川宁生物于2022年12月登陆A股。这已经是科伦的创始人刘革新拿到的第三个IPO。

此前，几乎没有人相信科伦药业能够做出创新药。原因是，科伦过往的核心业务走量类的品种，靠的是控制成本和并购，这跟创新药完全不是一套逻辑。在雨后春笋冒出的海归创业的Biotech中，这种从传统的“土壤里”长出来的创新药，要格外慢一些。

以至于当科伦和默沙东前两次达成授权合作时，市场依旧对科伦做创新药没有信心，股价波澜不惊，直到第三次七款ADC打包授权，科伦博泰才被看到。

此后，在创新药低谷中的ADC“小旋风”上，科伦博泰开始顺势而为：2023年1月，完成13.48亿元的B轮融资；随后启动港股上市，提交港股上市申请仅三个月，通过港交所聆讯。

01
错过了抗体，踩中了ADC

一直以来，科伦药业被业界誉为“大输液一哥”，这个带有时代烙印的称呼，或许成为科伦转型中最想摘掉的帽子。

在国家发改委2010年的一项调查数据中，我国一年人均输液8瓶，远高于国际上人均输液2.5至3.3瓶的水平；那时，作为国内最大大输液生产企业，科伦药业市值一度高过恒瑞医药。

很快，政策层面开始重视对输液的滥用。2011年开始，医保控费、限制抗生素滥用、限制门诊输液等政策不断出台，压低了输液市场的天花板。尽管随着基层医疗水平提高、输液新产品的升级换代，能够保障科伦短期内高增长无虞，但如果放眼长远，必须要开拓输液业务外的强劲增长点。

上市伊始，科伦的创始人刘革新主要走大输液、原料药和制剂“三驾马车”，至于制剂具体要怎么做，是王晶翼一手包办的。

加入科伦之前，王晶翼是齐鲁制药研发负责人之一，后者作为国内“制剂一哥”，也给了王晶翼身上添了一些光环。以至于2012年加入科伦的王晶翼，就被委以重任，作为公司副总经理、药物研究院院长，一度被公司内部称为二号人物。他的座次排在刘革新的旁边，110万年薪仅次于董事长刘革新的120万。

不过，彼时的科伦还只能做输液为主的简单仿制药。

科伦的输液和抗生素都属于技术门槛较低的行业，大输液行业甚至有一种“输液价格低于矿泉水”的说法。长期大输液霸主的地位，一度让科伦疏于研究新兴的创新药领域。科伦上市后前三年的研发投入占营业收入的比重平均仅在2%左右，研究生以上学历的员工仅有120余名。

虽然开局不利，但刘革新敢于放手，给予王晶翼足够的信任和空间，不干预研发的进度，考核制度也由王晶翼来定。研发投入更是舍得砸钱，在王晶翼主持研发工作的第一年（2013年），就把研发占比提高了两个百分点，这和彼时国内企业研发销售比都是个位数的情况相比，实属难得。

研发就是砸钱，谁都能花，但怎么花好是一门技术活。王晶翼对科伦的研发布局兼顾了近中远、国内外、仿制与创新、大分子与小分子、新型给药系统等不同药物类别的重大疾病治疗药物。

科伦之所以被称为“小恒瑞”，是因为同样铺设充沛的管线，创新药方面采取“fast follow”的策略。这是只有不受资本约束的传统药企才能玩得转的方式。

这也是一种内资药企普遍比较能接受的“砸钱”方式。科伦博泰在起步阶段是没有资本介入的，由科伦药业支持他们在有开发潜力的项目和领域长期投入，这是科伦博泰与其他很多初创型公司的不同。

快速跟进的同时，科伦也在快速淘汰。2018年，科伦拿了很多仿制药的上市批件，开始逐渐进入研发的收获期；2017年披露的第一批小分子药基本都被淘汰：KL100137脂肪乳注射液销声匿迹，KL070002胶囊止步临床I期；KL130008胶囊申报临床旧处方也停在临床Ⅰ期，如今新处方进展到I期。

2021年CDE正式发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，许多药企的策略从me too转向到差异化创新。科伦博泰也大胆砍掉了创新性和竞争位置不够的管线，把所有的资源集中到重点方向。

“大分子生物药中的PD-L1（KL-A167）没有赶上红利期，于是我们把ADC作为新的突破点。内部很早就已经认识到这一点，所以布局的ADC管线比较多。”一位前科伦研发人员透露。

ADC药物的概念早在1900年就被提出，ADC是由具有特异性的靶向单抗（antibody）和具有肿瘤杀伤能力的化疗药（payload），通过一个连接子（linker）偶联组成。然而受技术限制长期停留于理论层面。2000年，由辉瑞研发的全球首款ADC药物Mylotarg获批，最终因副作用较大于2010年退市。也是从2010年开始ADC开启漫长的低谷期。到2018年全球仅有4款上市，但ADC的热度还没有从低谷期里恢复回来。一位业内人士说，“那些年，大家提起ADC都摇头。”

不过也许正因为当时的小众，才不至于内卷，这使得科伦在ADC领域能够抢到一个时间差，很早就拥有一拨在海外药企有ADC研发经验的人才。

“ADC结构相对复杂一些，研制门槛较高，好处是很容易绕过专利，一般抗体部分不怎么动；连接子和毒素部分改动较大，可以持续优化迭代，而且这两部分属于小分子，国内药企有一定经验。这批归国人才把在海外积累的研发经验带到国内，新项目上手很快。目前来看，ADC工程化开发属性较多，顶层设计还处于早期阶段，必须不断试错摸索，国内的工程师人才规模红利给国内ADC更大的发展可能。”新毅投资医疗健康事业部高级投资经理孙翔宇分析称。

依靠着这些优势，科伦博泰的ADC站上国内的头部梯队。

02
高光虽然会迟到，但不会缺席

2020年，默沙东关注到科伦临床前项目——A264项目（Trop2 ADC）。

彼时，MNC刚刚开始对ADC的狩猎。2020年7月，阿斯利康与第一三共株式会社就TROP 2ADC DS-1062达成了授权合作。同年，吉利德以210亿美元收购Immunomedics，获得首个上市的Trop2-ADC产品Trodelvy。继Seattle Genetics/安斯泰来的Nectin-4 ADC之后，默沙东还在继续寻找能与K药联合治疗的新伙伴。

海外BD方面，王晶翼早有准备。2015年，科伦位于美国的“海外研究院”全面启动,并构建了美国东西海岸BD团队，算是和海外的MNC有了一个交流的渠道。到2020年资源渠道等各方面条件已经运行得比较好。

科伦的A264只是默沙东关注的众多管线之一。好在科伦没有停，一直在推，等到2021年有更进一步的数据了，默沙东才决定要跟科伦博泰继续推进更深度的调研。

在2023年的易贸生物产业大会上，科伦博泰副总经理兼首席科学官谭向阳分享了与默沙东合作的细节，“默沙东对科伦博泰的研发团队、临床团队和生产团队，以及实验室记录和管线数据进行了严格地尽调，实际上在默沙东的评价标准里，我们有不足的地方。我觉得之所以能够把这笔deal谈成，第一点是我们非常敬业，当时正好是2022年春节，科伦博泰的员工没有休息、加班加点地配合尽调，24小时复命制的优势完全体现出来了。第二点是，我们以小学生的态度把这场deal作为一个学习机会。我想可能是这两点打动了默沙东。”

后面的事情大家都不陌生，科伦与默沙东于2022年5月达成第一次合作，默沙东拿下Trop 2 ADC的海外权益。短短两个月后，科伦药业与默沙东再度达成合作协议，将一款临床早期ADC新药的全球权益授权给默沙东。2022年底，科伦药业与默沙东就7款ADC产品达成了总金额94.75亿美元的合作。

值得注意的是，科伦博泰于2023年1月获得2亿美元B轮融资时，默沙东认购了1亿美元，成为第二大股东。对港股上市的药企来说，一级市场估值过高，二级市场回调的情况已经比较普遍。B轮的融资距离通过港交所聆讯仅5个月，投资方需要有一定的信心，看好赛道，或者认为IPO时会有溢价。

长远来看依然是利好科伦博泰的。科伦博泰的TROP2 ADC（skb264）、PD-L1（A167）、EGFR生物类似药（A140）处于II/III期关键性注册临床试验，正是烧钱的阶段，上市后有望加快商业化进程。

对科伦药业来说，伴随着川宁生物和科伦博泰的正式上市，负债情况将得到改善。不过，科伦药业需要重新估值。天峰资本执行合伙人汤浩分析称，“传统药企一般按照PE来给估值，创新药企按照DCF模型来估值，两个估值体系完全不一样。如果把创业药企放在传统药企的体系里面，估值很难体现，二级市场投资人需要去综合这两种估值体系来得到一个企业的综合价值。”

03
现实距离野心还有多远？

当年吞并13家输液企业、占据大输液半壁江山时，刘革新的目标是输液市场第一。后来，远赴西北重注川宁项目时，刘革新的目标是握住抗生素产业命脉。在创新药管线一片空白时，刘革新依然有“成为创新药第一，染指世界500强”的野心。

时年72岁的刘革新，坚持健身，保持拼搏奋斗的精神状态。科伦如同它的创始人，年深岁久，但对未来充满期待。

但目前的科伦还是慢了一拍。百济、信达等biotech，抓住生物类似药的机遇期，占尽了科伦博泰无法比拟的天时地利。

从传统药企转型的角度来看，以恒瑞为对比，2022年恒瑞的创新药营收贡献有一半左右，已经处于转型过半的状态，科伦还是以仿制药为主，处于转型初期。恒瑞研发管线遍地开花，科伦博泰的大分子、小分子生物药虽然也在推进中，实际上不免向ADC倾斜，只有ADC赛道较为突出。

更重要的是，恒瑞尝到创新药商业化的红利以后，将所有的注意力和资源都all in创新药。科伦“三发驱动”的战略，多少在时机和资金上拖累了创新药的发展。

未来ADC能否顺利实现商业化、补位的研发和管理人才能否挑起大梁，对科伦博泰的发展将至关重要。

今天科伦博泰上市的高光时刻，是下一个阶段的新开始。