01
科伦药业抗肿瘤项目近期将收到默沙东7500万美元里程碑付款

2月23日，科伦药业发布公告，控股子公司科伦博泰与默沙东（MSD）SKB264/MK2870项目有了最新进展，近期将获得里程碑付款合计7500万美元。

截至目前，MSD已分别启动SKB264/MK2870单药针对经治疗晚期或转移性EGFR或其他基因突变的非鳞状非小细胞肺癌、单药针对经铂类化疗及免疫治疗后的子宫内膜癌以及联合帕博利珠单抗针对PD-L1表达大于等于50%的转移性非小细胞肺癌的三项全球三期临床试验。按照双方协议约定并经MSD书面确认，就非小细胞肺癌及子宫内膜癌的全球三期临床启动已触发相关临床里程碑的付款，合计金额7500万美元。

同日，科伦药业还在投资者互动平台表示，科伦博泰已在一季度收到7500万美元中的部分付款，剩余部分将在近期全部收到，对一季度及全年业绩影响需会计师核算后确认。

2022年5月，科伦博泰将其具有自主知识产权的生物大分子肿瘤项目即“SKB264项目”（TROP2ADC）有偿独家许可给MSD进行中国以外（中国包括中国大陆，香港、澳门和台湾）区域范围内的研究、开发、生产制造和商业化。MSD将根据商业化开发阶段向科伦博泰支付首付款、各类里程碑付款及相应净销售额提成。科伦博泰于许可协议生效时收到1700万美元一次性、不可退还的付款，于协议修正案签署后收到3000万美元一次性、不可退还的付款，里程碑付款累计不超过13.63亿美元，并按双方约定的净销售额比例提成。

在此项目后，科伦博泰与MSD在当年又展开两次合作，涉及8款在研ADC（抗体偶联药物）项目。2022年7月26日，科伦博泰将一款用于治疗实体瘤的在研ADC药物（项目B）有偿许可默沙东在全球范围内商业化开发。科伦博泰于许可协议生效后一次性收到3500万美元不可退还的首付款，里程碑付款累计不超过9.01亿美元，并按双方约定的净销售额比例提成。2022年12月22日，科伦博泰又将管线中7种不同在研临床前ADC项目以全球独占许可或独占许可选择权形式，授予默沙东在全球范围内或在中国大陆、香港和澳门以外地区进行研究、开发、生产制造与商业化。2023 年 3 月 30 日，科伦博泰已收到默沙东支付的1.75亿美元首付款。默沙东另将根据各项目开发阶段及商业化进展，分期向科伦博泰支付里程碑付款，并对上市产品按净销售额分层支付提成。

不过，在2023年，两家企业的多项合作却遭遇变故。2023年10月23日，科伦博泰与默沙东的九项合作项目中，有两项被终止。内容包括终止科伦博泰向默沙东授予的开发、制造和商业化一项临床前ADC资产的独家许可；不行使科伦博泰向其授予的独家选择权以获得另一项临床前ADC资产的独家许可。科伦药业称，除此之外，科伦博泰与默沙东之间的合作无其他变动，即双方就三项临床阶段ADC资产及四项临床前ADC资产的合作并未受到影响。彼时，默沙东也向科伦博泰确认，依然致力于与科伦的合作，继续推进SKB264/MK-2870、SKB315/MK-1200、一项未披露的一期项目以及其他临床前ADC项目，并计划加速推进SKB264/MK-2870的临床开发项目。

02
荣昌生物 无钱者无畏

越有钱的药企越小心翼翼。

如履薄冰，如临寒冬，惠泰医疗、爱美客、华恒生物、诺泰生物、三星医疗都在业绩预告或快报中，强调自己在降本增效上的努力。科创板创新药企泽璟制药、三生国健现金储备都在20亿元左右，也在降本增效，优化新药研发管线。现金储备高达100亿元的中药大佬济川药业也在控制销售费用、管理费用的增长。

荣昌生物2023Q4亏损5.1亿元，环比扩大53%，估计现金储备还剩3亿元左右，却很淡定，公司坚称“重视财务运行稳健性，对现金流量估算、现金来源、及预算准备已经经过长期反复的考虑和安排”。

研发、现金流、公司治理是Biotech基本面三件套，至于商业化，是以上三个因素导向的结果。

所有企业系统都有自毁趋势，变得越来越混乱和无序，荣昌生物是解剖Biotech成长经验的一个有趣案例，在对抗熵增定律中，组织变得日渐臃肿，缺乏效率和创新。

遥想荣昌生物当年，RC48初嫁 Seagen，现金储备逾30亿，雄姿英发，然而形势急转直下。

最令人惊讶的是，荣昌生物在瞬息万变的世界中依然保持定力，ADC技术平台落后了，现金流紧张了，凡事都无所畏惧。

财务状况不担心？没错，荣昌生物从不担心自己的财务状况。
2023年亏损15.4亿元，将增加亏损5.4亿元，同比亏损增加约554%。研发投入仍然保持较高水平，2023年前三季度研发费用8.58亿元，同比增长29%，销售费用5.4亿元，同比增长94%，管理费用2.43亿元，同比增长51%，完全一副不差钱的样子。

1月17日，荣昌生物对现金流情况进行了回应，资金来源包括以下几个方面：

① 公司商业化将持续给带来了一定规模的现金流，且公司对产品商业化市场前景较有信心。

分析：荣昌生物RC18（泰它西普）和RC48（维迪西妥单抗）2023年合计销售收入约10亿元，2023Q4营收3.14亿元，环比下降10%，前景不妙。估计RC18仍然保持上升势头，但RC48销售滑坡，其胃癌与尿路上皮癌适应症均在医保范围内，拥有约500人专门销售团队进行推广，然而还是推不动，这是一个凶险的征象，意味着连10亿峰值都难以逾越。RC18疗效优于贝利尤单抗。约40% SLE患者在病程第1年就会出现器官损伤，50%患者在5年内会发生永久性的器官损伤，而常用的治疗药物（糖皮质激素、免疫抑制剂）也会带来脏器损伤。中重度SLE患者脏器已经受损，全球获批的3款生物制剂对其治疗效果都比较疲软，暂时缓解症状，延缓病程，并且效果因人而异。这可能是RC18销售情况良好，但没有成为爆款的原因。中重度SLE治疗突破还是要期待CAR-T。

② 公司拥有充足的银行授信。

分析：注意看，这个男人叫小帅，有一天对小美说：不要担心，虽然我兜里现金只有250，但消费贷额度有25万啊。

③ 潜在的国际合作也有可能带来一定规模的现金流。

分析：这是靠谱的。RC18有BD潜力，覆盖多种自身免疫适应症，SLE海外III期研究持续推进中，IgA肾病与FDA持续沟通，III期临床研究在准备阶段。靶向MSLN的ADC新药RC88获美国FDA许可，将开展国际多中心Ⅱ期临床研究。

④ 适当时机资本市场融资也是可以考虑的方案。

分析：近期不具备适当时机。

ADC头部格局生变。

Biotech是一种神奇的生物体，新陈代谢非常之快，稍不注意境况已经恶化或好转，投资者需要每隔半年打碎认知茧房，重新检讨一次。我们来看一个与荣昌生物反向生长的故事。

百奥泰生物缺乏定力，2021年2月、3月相继宣布终止2款ADC药物BAT8001以及BAT8003的研发，前景一片黯淡，被全网幸灾乐祸。

但这种与旧技术路线决裂的勇气，实属难得。在砍掉主要模仿T-DM1的初代ADC管线后，百奥泰迅速升级ADC技术平台：将毒素由MMAE更替为DXd，linker采用定点偶联酶切可裂解，药物脱落率低，稳定性略优于DS-8201。

相比头部Biotech，百奥泰还称不上优秀，却从旧技术向新技术惊险一跳中实现命运逆转，重建生物类似药出海+新型ADC平台的逻辑。托珠单抗、贝伐珠单抗接连获得FDA批准，成功在美国上市，乌司奴单抗预计2024H1在中国及美国提交BLA申请，戈利木单抗即将完成全球III期。5款ADC药物进入临床，分别靶向FRα、B7H3、HER2、Trop2及Nectin-4，其中FRαADC（BAT8006）国内进度第3，且小样本的有效性数据明显优于进度更快的两个品种。

百奥泰2023Q4营收2.46亿元，环比增长68%，亏损1910万元，接近盈亏平衡，即将上岸。

回到荣昌生物，感受定力的魅力，虽然ADC技术平台陈旧的问题，外行早已洞若观火了。

现在市场对RC48（维迪西妥单抗）的质疑是，作为HER2-ADC却没有获批乳腺癌适应症，选择UC（尿路上皮癌）先上市是在新药申报策略的技巧，但UC市场空间很小。RC48获批的第一个适应症胃癌临床数据平庸（ORR 18.1%，PFS 3.8个月，OS7.6个月），在第一三共HER2-ADC DS-8201的挤压下，拓展前线治疗和新适应症的空间已不大。

这是RC48销售爬坡情况很差的底层原因，研发（临床获益或产品性能）直接影响商业化。

国内ADC头部格局变了，不要局限于以前的认知，一级市场新秀宜联生物、映恩生物掀起出海狂潮。

据国联医药，上市公司层面，中国ADC产品具备BIC潜力的包括迈威生物（Nectin-4 ADC 9MW2821，全球进度前二）、翰森制药（B7-H3 ADC HS-20093，全球进度前二）、乐普生物（EGFR ADC MRG003，全球进度前二）、基石药业（ROR1 ADC CS5001，全球进度前三）；具备BIC潜力的是CLDN18.2 ADC，康诺亚/乐普生物CMG901作为全球首创授权给阿斯利康，石药集团的SYSA1801开发进度仅次于CMG901；差异化优势产品是以HER2（携载DXd类毒素）、TROP-2和B7H3为靶点的ADC药物，未来有望突破泛瘤种领域，是海外药企丰富和补全现有抗肿瘤药物管线的重要拼图，在2024年有望实现授权出海的药企主要有恒瑞医药（SHR-A1811：携载DXd类TOP-1抑制剂毒素的HER2 ADC；SHR-A2009：HER3 ADC；SHR-A1921：TROP-2 ADC）。

不是我不明白，这世界变化快，尤其是Biotech的世界。

03
斥资31亿，华润系最新动作

31.15亿元，华润双鹤拿下“毓婷”等知名产品。

2月24日，华润双鹤发布公告，以31.15亿元收购北京医药集团持有的华润紫竹药业100%股权，收购价较华润紫竹单体财务报表净资产账面价值11.52亿元的增值率为170.4%。

华润紫竹为北药集团的全资子公司，其实际控制人为华润集团，此次收购实际上是华润集团化药板块业务整合的举措之一。

华润紫竹主要从事女性健康用药及器械、口腔用药、眼科用药、糖尿病用药、原料药研发生产销售业务，主营生殖健康类药物包括左炔诺孕酮片“毓婷”“金毓婷”等。

“毓婷”是原国家计生委与华润紫竹共同研发的中国首个非处方紧急避孕药，自1998年上市后，持续在全国市场占有率保持第一。

华润双鹤隶属于华润集团，定位为化学药平台支柱性企业，主营业务涵盖新药研发、制剂生产、药品销售、原料药生产及制药装备等方面，布局普仿药业务、输液业务、差异化药业务和创新药业务四大业务平台。

其最新季度财报显示，截至2023年第三季度，华润双鹤总营收约75.46亿元，同比上涨5.42%；归属于上市公司股东的净利润10.78亿元，同比增长10.12%。截至报告期末，华润双鹤总资产约150.47亿元。

华润双鹤表示，通过收购华润紫竹，可以丰富华润双鹤女性健康用药、眼科制剂、口腔类药物产品组合，丰富华润双鹤在专科领域的产品线。

目前，华润双鹤的降压、降糖、脑血管、降脂等慢病业务占比达到三成，具体产品包括复方利血平氨苯蝶啶片（0 号）、格列喹酮片（糖适平）、苯磺酸氨氯地平片（压氏达）等，随着国采常态化推进，慢病业务是其受影响最大的业务领域。

相应的，其专科业务是以临床价值明确、短期内未受带量采购影响的差异化产品为主，华润双鹤表示该业务将作为其中长期发展的重要引擎，覆盖儿科、肾科、精神/神经、抗凝和麻醉镇痛等领域。

华润双鹤在对此次收购增值的评估详述中提到，随着仿制药一致性评价等工作开展，我国仿制药质量将得到全面提高，在临床上实现与原研药的相互替代，一致性评价对原料药质量提出更高要求，同时在仿制药进入螺旋降价趋势的大环境下，我国仿制药行业在优胜劣汰中迎来洗牌。

因此，真正具有技术研发实力的公司将脱颖而出，具备原料药产能的药企有利于保障产品质量、控制生产成本，提升综合盈利水平。

除了通过收购华润紫竹进入女性健康领域外，华润双鹤还计划积极与企业进行相关产品合作，将儿科领域扩展到大儿科，形成“女性健康+儿科”的专科产品序列。

加强现有领域优势、快速入局新领域。

“华润系”收购不断，此次收购距离华润双鹤的上一起大型收购过去不到半年。

去年9月末，华润双鹤发布公告以2.6亿元收购贵州天安药业89.681%股权，天安药业旗下拥有“安多可”盐酸二甲双胍肠溶片、“安多明”羟苯磺酸钙胶囊、“安多美”格列美脲片、“安多健”盐酸吡格列酮分散片等多款口服降糖药品。

由于慢病用药领域集采覆盖面广、竞争品牌多，集采续约过程中部分省区独家中选可能会变成多家中选，华润双鹤曾在其半年报中表示将加强产品组合，布局其他治疗领域等。

收购天安药业股权有助于华润双鹤进一步丰富其糖尿病药物产品管线，增强其在糖尿病领域的市场地位，提升盈利能力和综合竞争力。

再加上此前对神舟生物、天东制药的收购，华润双鹤进入生物发酵领域、加强肝素抗凝领域布局，其非输液板块管线得到进一步丰富。

不止是华润双鹤，近年来，“华润系”通过收并购补充管线布局的动作不断。

今年年初，华润三九对润生药业进行投资，并取得润生药业丙酸氟替卡松吸入粉雾剂产品上市后在中国大陆地区的独家经销及推广权利一揽子交易。

此次交易可以视作华润三九对高端吸入制剂的布局。据悉，润生药业专注于呼吸用药产品研发、生产，服务于哮喘和慢性阻塞性肺疾病患者，首个核心产品沙美特罗替卡松粉吸入剂是GSK的Advair® Diskus®的高端仿制药。

交易全部完成后，华润三九将成为润生药业的第一大股东，拥有其23.5689%的股权，这一方面丰富了华润三九的呼吸系统用药，提升其呼吸系统领域专业形象；另一方面也有望为其后续新品开发提供助力。

华润医药官网显示，其大健康板块共有六大公司，除华润双鹤、华润三九外，还包括华润医药集团、华润医药商业集团、华润江中、华润健康集团。

对体量较大、资金相对充足的企业而言，适时展开收并购不失为巩固现有领域优势、快速入局新领域的高效手段。

04
天境分拆、融资漩涡：一场被迫输血的自救

 

半个多月前，曾经风光无限的中国Biotech天境生物，将其美国上市公司和杭州公司的资产划分、再融资的举动，引起一些股东的骂声一片。

从公告中能看到的，是天境的美国业务和中国业务的分拆：

2月7日，天境生物（I-Mab）宣布，已与天境生物科技（杭州）有限公司（下称：杭州公司）签署最终协议，将I-Mab全部中国业务、团队及管线与杭州公司现有管线及资产进行整合重组，剥离其在中国的资产和业务运营。

在整个生物制药大环境的寒冬下，加上国内市场的政策层改革，让当初对市场的想象巨变；又因天境生物自身的发展因为重磅产品的被退货、地缘政治等因素，此时，天境生物做出公司业务中美分拆的决策，并非不可接受。

但惹来骂声背后的重要原因是，其中涉及的复杂的股权转让、现金转让架构，感觉利益明显地倾向于公司管理层和天境杭州公司的股东。大多数高点进入天境的股东和散户，是利益受损方，包括在二级市场高点入局的高瓴资本；而高点卖出的大股东康桥资本，也成为被认为“鸡贼”的被骂方。

为何天境生物敢冒如此骂名，做出这一决策？何况一些利益受损方还是市场上赫赫有名的资本。而一些即便在天境生物上赚了钱的资本，也因这次利益分割的不透明，感到不快。

为了少数股东和自身的利益，得罪大多数股东，是在名声上极不理性的一个决策。

“天境生物为何这么做”，是在让一些股东们愤怒之余留下的一个谜团。在半个多月的探寻之下，深蓝观试图还原这一决策之所以如此形成的拼图。

而这一决策，很可能源于当年在乐观的大环境下，管理层的一些决策，低估了风险和逆境；但当环境在短期内巨变，当初一个决策带来的后果却让各方不堪承受。内忧外患下，老股东和新股东、老公司和新公司等曾经的利益共同体，开始彼此对立。

天境生物的故事展现了资本退潮期的不同命运和选择。公司携一众投资者继续跨过大洋逆水行舟，在高光时刻的低谷后，有人成功上岸，而还有一些股东被搁浅在沙滩上，等待下次乘风出海的时机。最后究竟谁能抵达彼岸，依然是个未知数。
盛景下的乐观，低谷时的补救。

2016年,天境生物在中国创新药繁荣时期创建，2020年在美国纳斯达克上市。

当年天境生物风光无限，创始人背景雄厚，管线也是当红炸子鸡。但短短几年，这家市值超70亿美元的上市公司，如今已缩水至1.5亿美元，期间公司经历了多地谋求上市、管理层重大变动、被列入“预摘牌名单“、核心产品被退货等一系列波折。按照一名产业投资人的话来说，天境的故事就是“一家能折腾的公司，遇到了一个折腾的时代”。

当产业一片向好的时候，折腾也许是好事。如果没有资本的翻转腾挪，这家至今没有产品上市的公司也不会取得曾经超70亿美元的战绩；而当大环境回落，入局者们也会因入局太深受到反噬。

2月7日的公告中，最终协议规定，I-Mab将把持有的杭州公司的股权转让给杭州公司若干参与股东，以换取香港公司欠该等股东的现有回购义务约1.83亿美元。交易完成后，香港公司及I-Mab欠杭州公司非参与股东的潜在回购责任总额预计为3000万美元至3500万美元。

有相关人士推测，天境生物此次分家的原因，很可能涉及两家公司股东的利益分配问题。

2019年6月 成立的杭州天境从2020年开始融资，这个月宣布完成超5亿元人民币C1轮。2020年天境生物的上市公司曾为杭州公司做担保，如果没有在规定期限内上市成功，将回购新公司近2亿美金股份。当时之所以做出这一担保，是因为2019年正是创新药发展一片繁盛之时，资本市场又拥抱未盈利的创新药公司上市。

“很可能大家认为，杭州天境公司上市是迟早的事情，而且天境那时已在纳斯达克上市，市值高达几十亿美金，为区区两亿美金做担保，当时感觉上是风险很小的事情。”当时的这一决策，虽然很多小股东在程序上不知情，但有其合理性。后果是把所有股东的利益绑定在一起，“但在环境好的时候，股东的利益绑定在一起也不是坏事，当时应该也不会有人认为这会是问题。”

而没想到不过几年时间，风云突变。杭州天境上市已不太可能，天境的上市公司如今市值只有鼎盛时期的几十分之一，两亿美金现金已成为极大的数目。

“美国公司的账上有现金，如果股东发起诉讼，打官司一定是输的，需要赔偿现金，但是这样影响美国公司的工作进展。这种情况之下，管理层不得不去安抚杭州天境的股东：把资产重新组装，创始人和核心团队全身心投入杭州公司，再搏一把，股权和资产再腾挪一下。”

而杭州天境的股东们之所以接受这种方案，也是综合了回报率上的考量。如果让上市公司出钱，那必定会让本身就气息奄奄的公司元气大伤，最终影响研发和上市的市值；而重起炉灶，说不定还能再搏一搏。

当初，投资者们之所以选择杭州公司，一半是因为当时国内乐观的融资和上市环境，另一半是有美国上市公司的背书和保底，“在当时环境下，如果美国上市公司主体不做担保，杭州天境是没法按估值拿到那么多钱的”。

而如今，这些条件都不复存在：国内，IPO门槛抬升，退出渠道缺乏；国外，中概股受各种影响震荡剧烈，在挣扎奋战。

“留后路”的代价。

天境生物成立于2016年，七年来一直是一级资本的宠儿。赴美上市之前，天境生物公司累计融资超过4.2亿美元，看好者不乏康桥、高瓴、弘毅等知名投资机构。上市后几个月，迎来了天境成立以来的最高光时刻：公司与艾伯维达成一项总额接近30亿美元的合作协议，使得包括巴克莱银行、贝莱德、摩根士丹利等海外掘金人一时间纷纷买入。

高光一直持续到去年。2023年，天境生物经历了重大滑铁卢。9月，公司宣布全面终止与艾伯维就CD47单抗在研药物来佐利单抗等产品的合作协议。根据当时的媒体报道，按照协议公司可能仅获得了2亿美元左右的首笔付款。

然而，从二级市场的表现来看，这家公司在被退货前，就长期处于承压状态。2021年年末，公司经历高层洗牌和战略调整，股价开始断崖式下跌；从此，这支曾经单价81.07美元的股票再也没爬上过20美元的台阶。

如今，这家上市公司要剥离核心管线，这似乎击碎了二级投资者的最后信心。截至2月22日，公司股价下跌至1.59美元。

一位投资人认为，迫于环境压力，天境生物缺乏专心从事研发工作的安静条件。“天境的账面还是可以的，虽然一直处于亏损状态，但亏损面不大。现金流也一直充足。但在某种程度上，这是因为公司好像一直在给自己‘留后路’，没有把全部的钱投入研发中。”

2023年上半年，公司账上货币资金超30亿元，同期研发费用仅4.46亿元。

以这次被带进杭州公司的两个核心品种为例：用以治疗儿童生长激素缺乏症药物伊坦是天境生物进展最快的管线，在2021年2月就完成了中国3期临床的首例患者给药，但3年后还没有上市。而在国内，金赛药业的长效生长激素已上市近10年，特宝的“怡培”也刚刚在上个月进入NDA阶段。上市的落后也并没有换来临床结果的惊艳——伊坦对比诺和诺德的“诺泽”，仅取得非劣结果。

另一个核心产品是CD38单抗药物菲泽妥，目前处于临床3期。这一靶点在国内竞争不多，但在海外已属热门。强生的达雷妥尤单抗、赛诺菲的伊沙妥昔单抗已经上市一段时间，在研梯队中的武田制药，更是针对CD38同时布局3条管线。未来留给菲泽妥的市场空间，也不会太宽裕。

再加上这次没被带走的、被艾伯维退货的CD47单抗，可以看到：天境生物的主营业务集中在市场上热门或成熟的靶点和品类。作为一家在美上市的biotech，中国企业天然缺乏认知度，加上没有差异化的重磅管线，即使没有资本和政策的干扰，在二级市场上遇冷也几乎是意料之中的事。

利益分配不均的考量。

公司之所以在研发上保守、节省，一种可能性是内部的利益分配问题一直处于动荡状态，因此需要大量现金储备。

杭州公司成立于2019年，主要用于生产目的，满足上市公司的临床供药需求。2020年9月，公司就已经完成了A轮1.5亿美金的融资——这距离天境生物在美上市仅过去了8个月。这家公司作为天境生物的生产基地，是上市公司的未合并关联公司，一直在以上市为目的进行多轮融资。不管从哪个角度看，这种模式都有些反常。

天境杭州公司的成立，在业内并不是秘密。当时在杭州成立公司，是因为资本和创始团队关于利益分配的不同理解，作为大股东的康桥资本，占股33%，几亿美金的投入就享受最高点市值几十亿公司的如此份额，是天境上市后的最大得益者，仅财务投资能得如此之多的利益，让创始团队有利益分配不均的感受。天境生物上海子公司副总裁钱丽丽另起一摊，因此在杭州成立公司并“投了一些不太重要的管线，生产则全放在杭州天境公司”。

根据公开的工商信息，钱丽丽目前担任天境杭州公司的总经理和董事，通过伊境生物、阑境生物、杭境企业管理公司等公司间接持有天境杭州大量股份。上市公司董事长臧敬五于2024年2月10日卸任董事会中职务，领导杭州公司，但其通过上市公司间接持有的杭州公司股份仅为0.56%。

除了创始团队和资本之间的隔阂外，股东之间的矛盾显然更大。据称，利益不均的最大源头来自康桥资本。

康桥资本是天境生物上市的最大做局人。2017年，康桥资本CEO傅唯和创始人臧敬五进行了一次深入谈话，并建议当时还叫三境生物的公司与康桥资本另一家被投企业天视珍合并，为此，康桥资本愿意额外追加一亿美元投资。

之后，康桥资本又为天境生物进行了连续三轮投资，并在后台推动管线组建和团队建设，成为了公司的奠基人和最大股东。IPO 后，康桥资本占股达到了 33%。

之后，康桥资本开始不断邀请其它资本入局。从2020年12月到2021年3月，高瓴资本所占股比从6.8%上升到13.3%，成为公司的第二大股东。在当时，高瓴资本在天境生物仓位的整体市值已超5亿美元，在中概医药股中仅次于百济神州。而此时，康桥资本开始出仓，股份占比缩减到18.8%。

2021年是天境生物的转折之年，也是整个biotech市场周期的拐点。那一年5月，天境生物的一款CD73产品在ASCO上亮相，并获选ASCO年会“Top12”研究摘要。天境生物由此登上了市值顶峰，但又受大环境和管理层变化影响，股价在半年后急转直下，从此再也没有抬起头来。

2021年，很多像高瓴一样的机构，因为看到天境生物凶猛的浪头而加入大潮，以高价买进，并在之后被套牢；也有像康桥这样的资本，有意无意地在高价位完成了转手，虽然手里还剩着一些“垃圾股”，但两相抵消，依旧是稳赚。

截至2021年12月，天境生物前四大持股股东为：占比总股本15.5%的康桥资本，占比8.9%的T. Rowe Price Associates，占比8.7%的高瓴资本，占比5.7%的新加坡主权财富基金GIC。而到了2023年，T. Rowe Price Associates已经退出大股东列表，无极资本以6%的占比成为第四大股东。

“如果最后看得见的结果是，让人家高价进来，而自己高价出，即使当时不知道那是高位，那大家也会对康桥不满。面对高瓴，康桥的处境也会很尴尬，估计也会私下商量有什么补救措施。”一位人士称。但对于很多人微言轻的小股东来说，甚至连安慰的糖果也讨不到。因为康桥和天境的行为是合规操作，所以很多亏了钱的小股东只能愿赌服输。

本质上，在投资行业里，所有人都是金钱的猎手，眼光只能在某种程度上决定成败。然而，资本的涨潮退潮太过突然，当时康桥退出、高瓴进入，大家应该都没有估计到那已经是股价最高点。赢家撞了大运，而输家也只能愿赌服输。

被打碎的命运共同体。

这一次天境的分家，也让产业对各方的“共同命运”有了更深的体会。

彼时，中国生物制药的发展在国内政策开山之外，海归人群的人才回潮带来；随后，公司在纳斯达克上市、license out等举措，一度让人感到在生物制药行业“世界是平的”。

但如今，环境的变化，大家都形成新的默契。

这次杭州公司融资的财务顾问浩悦资本，就分家引发的争议公开回应称：此举有利于破解“海内外业务两边受限”，从而使得中美两边价值最大化。从此，上市公司按照美国biotech路线发展，中国业务依据国内产业环境布局，排除各国环境的掣肘。

而就在事件发酵期间，美国《生物安全法案》也在近期登上热搜。该草案将限制联邦机构购买或使用中国生物生物医药公司的产品，以及对中国生物医药供应链的投资——这似乎为天境生物的分家提供了一个合理的背景。

在市场遇冷和政策风险的双重考虑下，一些医药中概股也开始着手重回A股。2023年10月11日，泛生子宣布已正式签署私有化协议，公司账面即将烧干，再融资困难，如果不退市，只能等着破产。

但私有化之后的路是迷茫的。如今，如果不能在短期内锻炼出变现的能力，在A股和港股上市依然难于登天。因此，不少中概股在探索“再生“的路径，被并购成为了一种新的选择。

就在昨天，亘喜生物正式宣布完成与阿斯利康的合并协议，合并完成后，亘喜生物不再是一家上市公司，而是成为母公司的全资子公司。根据协议，亘喜生物将获得每股2美元的现金，交易价值约为10亿美元。

对于一支从2022年开始股价就一直徘徊在1-2美元区间的中概股来说，这样的结局已经相当“体面“。

据传闻，天境生物也曾考虑过这一选项。2022年4月，就在公司新高管任命一周后，据彭博新闻社报道，天境生物正在将其业务出售给希望在中国扩大癌症治疗业务的美国或欧洲制药巨头。报道还指出，天境生物还考虑与一家规模相似的企业合并，或者出售与特定药物合作有关的股份。

环境巨变之下，各个股东、创始团队之间更难维持一个共同体。

知情人士称，臧敬五也曾经提议过一系列维护老股东利益的方案，但最后因为美国CEO的反对未能执行。“因为美国CEO是去年8月份才上任的，他对公司在美国未来的发展负有责任，对他来讲的话账上的钱越多越好，更能促进公司业务发展——每个人都是站在自己的立场上的。”

只不过，在一个充满乐观和未来的大环境中，不同个体的利益是更能系于一处的，共富贵更容易；但当艰难时刻来临，曾经的利益共同体，如果没有一个共同的长期主义价值观维系，势必会出现分裂，共患难不易。

无论如何，天境生物已经做出了它的选择。

毕竟，在被艾伯维退货之后，公司被收购的机会已经变得渺茫，也再没有余力做到让每个人都满意。而在一段时间后，当资本得失都被人淡忘，当新的浪头再次扶摇直上，一切是非评判也会随之远去；而只有具有医学价值的产品本身才是最持久和实在的——而这，正是当年在泡沫时期上市的一些Biotech公司至今缺乏的对自己的一个交代。

或许，也是一个重塑核心价值、再出发的一个契机。

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先声再明获9.7亿元增资，国投招商领投

2月24日，先声药业发布公告，全资附属公司先声再明获独立第三方(投资者)包括先进制造、中深新创、杏泽兴涌及鼎信中和增资合共9.7亿人民币。其中，国投招商（先进制造）领投8亿元，中深新创投资1亿元，杏泽资本投资5000万美元，中和资本投资2000万元。

根据增资协议，投资者已有条件同意以现金向先声再明增资，以换取先声再明合共约11.45%的经扩大已发行股本。股东协议将于交割后生效，并将监察先声再明集团的事务、业务及管理，以及先声再明股东之间的关系、权利及责任。

先声再明：先声药业肿瘤业务支柱板块

先声药业集团旗下有11家全资附属公司，包括山东先声、海南先声，先声再明等。先声再明于2020年12月3日成立，主要于抗肿瘤领域(细胞疗法以及基因诊断及治疗技术除外)从事药品的研发、制造及销售。

先声再明的研发策略聚焦肺癌、胃肠道肿瘤、妇科肿瘤等核心领域，机制上重点关注肿瘤免疫、癌症驱动基因、合成致死等。已上市产品组合包含科赛拉®、恩维达®、恩度®三款全球创新药。此外，还有多条管线处于不同研发阶段。

此外，先声再明还布局蛋白工程、T cell engager、NK cell engager、AI辅助分子设计、蛋白降解剂、ADC等热门药物类型开发。

预期集团于先声再明的股权百分比于交割后将由100%下降至84.12%(假设员工持股计划参与者增资已完成，剩余 4.43%股权将由员工持股计划参与者持有)。

先声药业表示，订立增资协议及股东协议有利于先声再明集团的未来发展及成功，并将通过以下方式为先声再明集团带来利益：补充先声再明集团的营运资金及扩大先声再明集团的资本基础以支持其业务的营运、发展及扩张;及使先声再明的企业形象多元化，继而提升其声誉以及增强其吸引可为先声再明带来协同效应的未来投资者及战略伙伴的能力。

作为先声药业的肿瘤业务支柱板块，此次先声再明获得近10亿元增资，将为其注入强大的资金力量，从而推动先声药业肿瘤业务不断向前迈进。除先声再明获巨额融资外，先声药业近期也带来了其他好消息。

先声药业：创新药成绩璀璨夺目

日前，先声药业发布最新盈利预告，于2023年财年录得营业收入为65.78-66.38亿元，同比增幅约4%~5%；归属公司权益股东利润约6.85~7.45亿元。

先声药业重点聚焦肿瘤、神经系统、自身免疫及抗感染领域，60项处于不同开发阶段的在研创新产品，包括小分子药物、大分子药物等。其中逾10种在研产品已取得新药临床批文或处于临床阶段

据其2023年半年报显示，先声药业实现总营业收入33.79亿元，同比增长25.2%，其中创新药业务收入24.13亿元，占总营收71.4%，同比增长36.6%。可见，其创新转型战略进入业绩兑现期。

小 结

先声药业持续加强创新研发投入，2022年研发投入超过17亿元，占总营收比重27.3%。先声药业的创新药收入占比稳步提升，并成为业绩增长的主要驱动力。