“iMeta视野” ：

艾美达医药咨询分享内/外部高质量行业会议观点的专栏，与行业人士一同开阔视野、激荡思维。

一级市场与二级市场之间利差消失，医疗市场整体估值正处于重塑阶段；

投资者趋于理性，相关政策持续引导，医疗市场正逐渐构建起稳定而可持续的投资生态体系；

持续重仓医疗赛道上原始硬科技的创新，押注国内TOP2且全球TOP5，即壁垒高且国际领先的研发团队。

对于医疗大健康赛道来说，“大起大落”的时代已经一去不复返。

8月底，国家药监局综合司公开征求《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿）》意见，收紧对同机制、同靶点、同适应症药品的审批，提高附条件批准门槛，尽力摆脱创新药研发在同一个靶点的内卷。在fast follow药物赛道上，未来只容得下一位胜利者。

与此同时，资本市场新政频出。继印花税宣布减半征收之后，8月27日，证监会又宣布三项新措施，包括收紧IPO、再融资监管安排，调降融资保证金及规范股份减持行为。

2023已过大半，“寒冬”余温尚在。政策自上而下的调整，深刻改变了医药行业一级市场和二级市场的投资逻辑，促使中国医疗研发加速成熟。

近期，第三届中国生物医药与创新器械投资人论坛在深圳举办，鼎晖投资VGC高级合伙人柳丹博士参与并发言。

柳丹表示，未来仍会将医疗健康作为坚定重仓的方向之一。随着一级市场和二级市场之间的利差消失，医疗行业整体估值正在进入重塑阶段，投资人出手趋向谨慎，曾经疯狂找项目直接投钱的状态不会再现，医疗市场也将趋向于建立稳定而可持续的投资生态系统。

这种体系下，科学成果转化能够更高效且经济地实现产品和商业化的落地，创业公司的管理团队和股东之间的利益能够以更成熟的方式得到平衡，一、二级市场投资人都能享受到行业重塑之后的发展红利，从而激发投资者进一步去支持原始创新或前沿创新，实现正向循环。

01
“寒冬”之后
构建可持续的医疗投资生态系统

我是2015年加入的鼎晖投资，一直专注负责并看好医疗大健康行业的发展。鼎晖创新与成长基金过去投出的项目里，医疗方向的占比超过三分之一，这也是未来继续坚定重仓的方向之一。

作为一个穿越周期的基金，需要战略性地布局和思考。从21世纪初的衣食住行，到后来移动互联网，再到现在的硬科技，这是每个不同的年代必须要抓住的主旋律。毫无疑问，创新是当前发展的主流，我们有长期的定力把医疗健康当作重点布局的板块。我们在募资、开团队例会、复盘时还是按照既定的战略和计划按部就班地走，不会因为外面的风口变化而改变，但同时也保持适当的灵活性，随着二级市场、政策适当地调整节奏和团队。

2023年的感受，首先从我日常的工作强度上，看项目调研恢复得更积极一些。目前我已基本恢复了疫情前的出差频率，就是3个“120”，一年飞120趟航班，坐120趟高铁，住120晚酒店。

另一方面就是各类机构发布的数据。总体上，2023上半年医疗行业投融资总额是在减少，我自己直观的感受是与去年持平，这也是大家常说的“寒冬”的表现之一。融资事件有所上升，但恢复很慢，同时涉及的领域也更广泛更分散。

整体来看，我仍然看好前沿尖端领域，包括细胞、基因治疗等由生物学底层原理驱动，并附带有底层工具应用的方向。此外，交叉学科领域也值得关注，比如生命科学跟信息科学、跟机械、电子等等学科带来的交叉学科应用等等。其他延展性应用，比如生物材料在工业、化学、农业等方面的拓展，也具有较大的投资前景。
同时我们也注意到市场的一些动向，与我此前的预判一致，去年以来中国license out呈现快速上涨的趋势，license in数量相对滑坡。可以看到，过去一段时间，许多生物技术企业不断调整自己的管线，在人员架构上也不断进行优化，很显然，行业已经走过了过度扩张的时期，能否顺利实现商业化是企业和投资人共同关注的重点，license out将越来越多。

同时，license out交易项目逐步多元化，尽管肿瘤药物仍占据主流，但其他药物占比正逐渐增加。从研发阶段来看，交易项目研发阶段也由上市后阶段向临床及临床前期逐渐推进。在资本市场处于萎缩阶段时，能通过自身造血能力穿越周期的企业，更能吸引投资人的目光。

此外，医疗行业是一个受政策影响很大的行业，近期相关部门的发文可以看到一些引导性，说明业内关注的问题，相关管理部门也同样注意到。

相关的引导政策不断出台，是在试图引导行业走向健康发展的轨道。此前一个技术突破可能会引来无数的后来者和大量的资金，导致整个赛道陷入内卷。但随着市场逐渐冷静下来，“大起大落”的市场不会再重现，行业将会趋向于构建一个稳定而可持续的投资生态体系。

这种体系下，科学成果转化能够更高效且经济地实现产品和商业化的落地，创业公司的管理团队和股东之间的利益能够以更成熟的方式得到平衡，一、二级市场投资人都能享受到行业重塑之后的发展红利，从而激发投资者进一步去支持原始创新或前沿创新，实现正向循环。

02
重仓原始硬科技的创新
——寻找国内TOP2且全球TOP5的团队

从更切实的角度来说，当下医疗投资一级市场和二级市场之间的利差正在消失，行业整体正处于估值重塑的阶段，在这个过程中，势必要调整过去的投资逻辑。
当前的市场环境已经无法仅仅为创新的技术“买单”，我们投资的出发点是为了创新技术力能转化为产品力，以及产品力转化的商业潜力“买单”。对此，我称之为：原始硬科技的创新。

这样的创新怎么找？我的经验是关注该领域在国内能排到前2名，在全球能排到前5名的创新团队。在耐力上更持久，技术壁垒足够高，这样才能保证在未来的5-10年终，具有持续的领先性，同时具有向海外市场扩张的可能性。

比如我们团队在去年投资的一家做巨噬细胞治疗的公司元迈生物，其创始人团队在 Nature Biotechnology 的评价中进入了全球前5的范畴。还有一家做自组装外泌体治疗核酸药物的企业艾码生物则是该领域的全球开创者。在蛋白结构设计及RNA结构预测领域，我们投资的智峪生科在第15届国际蛋白质结构预测竞赛中获得了“一冠一亚”的成绩。我们要看诸如此类客观的可供外部佐证的排名。

确定人选之后，还要对整个的科研团队进行考察。我自己的标准是“长板够长”且没有“明显短板”，或者可弥补的短板，要做到综合性的好。此外，我自己比较看重团队整体的气氛。创业是一个周期很长的事情，也是一个艰难的事情，所以除了技术之外，还要有全身心的热情和激情，才能支撑着人员来克服过程中的困难挫折，才能有更强的学习能力来适应不同环境的考验。

当投资人和创业团队双向选择之后，我认为在一段良性投资中，双方是相互成就的。我经常把被投企业、合作伙伴比喻为植物，良性投资就是植物如何汲取养分，进行代谢分解、适时生长等。

植物要茁壮成长，内生方面要自己不断汲取养分；要驱虫避害，在面对外部环境时，要提高抗风险能力。企业同样如此。提高内部实力，增强团队核心竞争力，这是深扎根，保证自己的养分，储存自己的实力。同时在外生方面，注重分析管线布局，在研发设计时考虑到未来的发展潜力，不要盲目地追逐风口，这样才能在遭遇“寒冬”时继续成长。

对于投资者来说，尽早地参与并深入了解被投团队，才能尽可能高地提升回报率。

我们很早就开始投资天使阶段项目，去年还专门设立了天使资金，投资过程就是参与到企业的整个成长过程中，甚至帮助企业建立创始团队，而不是仅仅作为合作伙伴的身份。在搭建完创始团队后，我们会在团队成立的前几年内作为董事，甚至联合创始股东的身份存在，参与重大决策，持续对团队的经营策略或者管线进行共同商议，及时给予支持。目前我们投资医疗赛道的是一个6人左右团队，今年我50%的精力都放在投后上，用老话讲就是我们帮助创业团队“骑上马”，不仅要“送一程”，还要再“望一程”。