近日，因应证监会一系列救市政策，包括上市审批收紧、规范减持等多项内容，其中因Biotech公司的普遍特点是市场解读的“重灾区”，说未盈利Biotech逻辑改写的文章林林总总、分析精辟。笔者拜读了一下，始终认为还有一个底层逻辑要清楚，存在即合理——允许未盈利Biotech公司上市的初心是什么？为什么要存在？

只有搞清楚了才更知道，不单是从资本市场角度，也从社会角度出发，应何去何从。

新政策规范减持规定：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

动机相对明显。控股股东、实际控制人在公司未实现财务成果的情况下，需与一众利益持份者（笔者解读，政策中针对的主要是原股东及市场其他小股东或潜在小股东）利益绑定、同甘共苦，实现的只能是共同富裕。

成功上市不是终点，而是新责任的起点。

反之，在未实现共同富裕之前，如果套现，即可能被视为公司的“叛徒”（只是笔者关注到因近期某上市公司事件产生的部分市场情绪，不是政策定调），而这个问题已上升到需要国家层面通过前置限制减持介入的局面。

再把新政策规范减持的情况分拆一下：破发、破净 ／ 最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于…会发现其实并不是同一性质的。

破发、破净与股价挂钩，是极度受市场影响的指标。公司表现与股价的关系、是否能真实反映公司内在价值不在此讨论，可参考众多与时间做朋友的专业投资人实战血泪史（理论是成立的，只是说时间的长短是变量，有可能超越一个人的寿命）。

后者，实现盈利并分红，是公司相对可控的，或者说相对反映公司实力。

笼统地综合来说，核心思想是：从公司投资人（及监管机构）的角度，公司（盈利）及公司投资人（股份溢价或分红）先赚钱（或起码不亏）。这是一个财务保底的思维。

为什么文题起作“植一棵棵的树还是造一个森林？”。森林不就是一棵棵的树组成的吗？

俚语常说：不要为一棵树放弃一个森林。也有一说是：不要因为树而看不见森林。看见森林，意味着容许自然的规律，允许个别的失败、死亡，成为其他树的养份。所有个体加起来的整体，比所有个体的和价值要高。

惊堂木一响入梦，时间回到2017年6月，香港交易所发布《框架咨询文件 建议设立创新板》咨询市场，启动二十多年来最大的上市制度改革。其中，香港交易所于文件中表示：

近数十年，科技创新及全球一体化彻底改变了多个行业的整体面貌。特别是在互联网时代，创新行业的管理层更看重市场占有率，利润反在其次，股票市场的投资者也明显支持这一趋势。在若干高增长行业如生物技术，无长期盈利纪录的公司上市集资是常态，逾九成于2016年在美国上市的这类公司都尚未盈利。这是因为对于许多从事该等行业的公司，集资正是为了研究及发展尚未进入商业化阶段的产品。因此，这些公司很多时候都没有收益，更不要说利润或现金流入。

2018年4月，“允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请”的港股18A章成为大亮点。彼时，还不存在科创板路径，未盈利Biotech公司不可能登陆A股市场（美股亦未成为中国公司的热门选择）；港股18A迅即成为了很多未盈利Biotech公司的宠儿。

时光流逝，科创板后来居上。港股18A因估值、流通性原因，不一定再是同类公司首选；科创板雄起，与港股18A争妍斗丽（当然，还有美股），风风火火、冷却、寒冬，又重生（中）；背景传来的从欢愉到咒骂，到叹息，再到惟有泪千行。

周期走了一圈，该赚的人赚了，该亏的人也亏了；试错完成，重新出发。

但初心是什么？是重塑一个基本稳赚不赔（跟发行价对比）的路径吗？还是再设计一个生生死死（但减低系统性风险）的轮回？

新政策规定针对的不限于创新医药公司，但最受影响的是创新医药公司（估计也不需要加“之一”），笔者这儿就只谈创新药。创新药从立项起到新药上市平均的研发周期是X亿元，成功率是X％…医药圈的朋友都耳熟能详。而不同于航天、军工、芯片等国家支持硬科技领域，创新药与民生息息相关，也是民营企业家、资本相对可触及并愿意冒险探索的区域。

一（临床）试（验）天堂，一试地狱。而同时，即使盈利亿级的企业，凭自身的财力也不太可能完全支撑研发投入，极需外部融资。

做时间的朋友，但要记得时间也是我们的敌人。岁月的刀不只杀猪，也杀咱们。

在生命、健康面前，持续未满足的临床需求意味着寿命、快乐以万分之一秒计的速度消逝。

所以，为什么一开始会把未盈利的生物科技公司单列，并容许不需要满足收入、盈利等上市指标，图的就是一种极限透支操作，追赶时间这个强敌的步伐。把资本折现到现在（Biotech公司常用0收益基础、现金流折现估值法），买未来。而前提是这种操作对人类整体幸福有贡献，所以值得。

不论某一家公司上市后是何种结局，这个目的已经达到——因为有退出的明确性，资本逐利愿意投资，而资本为了保障自身投资安全、回报招来专业的团队评估风险、市场潜力（当然，还有各种对赌、保底条款）。

从社会角度，我们多了一班有条件（顶级科学家团队、资本）、有决心冒险的人去尝试更多可能解决问题的机会。不论他们的心是想着赚钱，还是想着实现理想，不是关键的（前提是动机不影响诚实的行为、原则性）。关键的是，我们多了客观的可能性，而这个可能性独立于他们最终的成败。

事实上，有很多红极一时的国内外创新公司（包括上市公司）已经倒在时代的路上。但笔者以为，他们的牺牲不是全无意义的，起码有以下价值：

创新与风险：允许个别企业失败的政策鼓励创新，因为只有在允许失败的情况下，企业才会愿意冒险尝试新的想法和方法。失败是一种宝贵的学习机会，鼓励企业改进和提高。

行业竞争与市场选择：允许个别企业的失败可以促进竞争，并鼓励更优秀的企业生存下去。消费者（或投资者）会进行选择，并让优质企业取胜，这有助于优化整个行业的竞争环境。

资源分配与效率：允许个别企业失败可以促进资源的合理分配。如果一家企业在市场上无法持续经营，它的资源将被重新配置给更有潜力和效率的企业，从而提高整体经济效益。

风险分散与经济稳定：允许个别企业的失败可以分散风险，从而降低整个经济系统的不稳定性。如果某个行业或一家企业遭受巨大损失，允许其失败可以防止风险扩散到整个经济体系。

直白的说，创新力强的公司能创造出好产品，但不一定代表会赚钱，中间还有无数个变量；见特斯拉（尼古拉·特斯拉本人）。如果产品是好的，就说一款有特破性的“神药”，原公司经营不善跨掉后，还是极有可能会有更具实力的公司接来开发。如果原公司的产品根本不行，那它也为其他公司走了一条错的路，大浪淘沙中排除了一个错误选择。因此，笔者以为，拟上市公司的利益持份者不只是股东、潜在股民；还有对潜在新药有需求的大众等。

Biotech公司的本命就是高度科研跟争扎过程中实现商业化的结合，失败是常态。

有了这么一些对初心的思考，理解从宏观经济、控制系统性风险角度监管是对的；只是看见森林，可能会有更多的同情。出发点不再是要所有企业单独来看不成功，便成仁，而是容许个别诚实、尽力后的失败。只要造了一个可以自我循环的森林，会有生，也会有死，但它为世界带来了新的景象。

如果这个逻辑是可以接受的，也许去审视一个创新药上市公司的创始人、控股股东是否被允许有限度合适的减持，也可以考虑所带领公司的科研贡献，也许也可以考虑个人的财务状况（很多创新药公司的创始人都是教授、科学者创业，不一定个人财务上很强；资产也可能是股份账面值，不能轻易套现）。

而要保护小股东也需要从市场教育同时下功夫，不要把投资未盈利Biotech公司视为一个赚快钱的捷径；形成企业/股民较平衡的生态圈。

到现在，走过层层障碍，过了万重山后更是万重山，创始人、原始股东自己心里应该很清楚：自己选的路，跪着也得走下去。