是什么造就了礼来和诺和诺德“一夜暴富”？

这必是见证医药历史的一刻。当礼来市值突破5000亿美元、诺和诺德突破4200亿美元后，单一个礼来加诺和诺德，市值或就约等于A股500多家医药股。

往里看，两者在糖尿病领域正在拳拳争斗，彼此之间竞争激烈；但往外看，两者已一起甩掉一众药企，市值还在不断地“飞升”。

8月8日，礼来的上半年战绩显示，其GLP-1R/GIPR双靶点激动剂Tirzepatide已然成为下一代“药王”最具潜力的竞争者。去年5月获批，仅2型糖尿病1个适应证，今年上半年就卖了15亿美元，增长势头远超当年的O、K两药。受此影响，礼来股价在当天收盘大涨17%，市值成为全球制药公司中的NO.1。

而诺和诺德几乎在同一时间发布了关于司美格鲁肽的最新研究数据，每周一次皮下注射2.4 mg司美格鲁肽可使超重或肥胖成人发生重大不良心血管事件的风险降低20%（患者无糖尿病史），证明了GLP-1在减重和控糖外更多的潜力空间，股价也因此大涨17%，市值突破4200亿美元。

两者均没有跨国药企营收TOP10的体量，诺和诺德的产品领域甚至只能算单一，但他们凭什么？

礼来：既要“称霸”，也要多领域开花

今年以来，礼来先是突破了4000亿美元市值关卡、成为纯制药企业全球第一，又花了3个月时间继续飞升，一跃踢掉5000亿美元市值门槛，静态市盈率高达80倍。

大致来看，礼来近年来的股价一直在爬坡。2019年到2022年底，礼来股价涨幅近190%，市值增加了2000多亿美元，无限逼近全球药企TOP1。如今比A股500多家医药股总市值1/2还多的市值规模，或许还不是礼来的天花板。

从一家仅有1400美元启动资金的“小作坊”开始，礼来用近150年的时间来取制药的真经，难得的是它的冲劲一直在持续。

从历史沿革来看，礼来在抗生素、中枢神经、肿瘤、内分泌等领域相继推出了因苏林、希刻劳、优泌林、百忧解、再普乐、择思达等一系列重磅药物。当然最值得一提的是，礼来早在20世纪初期就成为了胰岛素销售之王，后来其推出的全球首款人源胰岛素和第二代胰岛素产品，进一步巩固了在糖尿病市场的地位，并引领了三代胰岛素革新。

2005年，礼来推出了全球首个GLP-1受体激动剂艾塞那肽，独占这一市场长达5年。2010年，礼来迎来了诺和诺德这一强劲的对手，多年来两者相互竞逐霸主之位，拳拳逼迫对方激发更大的潜力。而站在礼来的角度，在先后遇到诺和诺德产品利拉鲁肽（2010年获FDA批准）、司美格鲁肽（2017年获批）猛攻之后，礼来总能从短暂的“失意”中保持清醒，基于多年的积累和探索，持续迭代出下一代更强的产品。

2014年，礼来的度拉糖肽获批上市，成为了全球第四款上市的GLP-1受体激动剂产品。尽管未占到上市先机，但凭借疗效明确、总体安全性良好、使用方便等多个优势，其市场竞争力却十分强劲，2021年成全球“糖王”。但礼来深知，仅靠度拉糖肽难以防守劲敌。今年上半年，度拉糖肽增长放缓现象持续：与去年H1相比，其增速急剧从两位数降为了一位数。

然而，礼来不甘逊色，去年5月推出了GLP-1R/GIPR双靶点激动剂Tirzepatide，此前该产品在头对头试验中击败了司美格鲁肽，3个剂量的Tirzepatide在改善成人2型糖尿病患者的血糖水平和体重方面均优于司美格鲁肽（1mg）。自Tirzepatide上市以来，环比翻倍式的高增长态势可谓是前所未有。

上市后，Tirzepatide仅花了9个月时间实现了4.83亿美元的销售额。今年1季度，Tirzepatide大赚5.68亿美元。然而，到了今年Q2，Tirzepatide销售额又近乎Q1的两倍，上半年总体销售额约15.48亿美元。很明显的一点是，礼来新获批产品能够在很短时间内适应节奏，再迅速转变成迸发式增长，承接住同领域老产品的增长放缓之势。

值得注意的是，Tirzepatide目前只获批了二型糖尿病适应证。不仅如此，不久前，礼来研发的全球首个GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂已启动临床III期试验。下一个更大的想象空间，或许仍由礼来先创。

但不同于诺和诺德的“专“和”精“，礼来还不断在寻找其它领域的业绩增长点，力求做到“全面开花”，哪怕是某一领域的后来者，似乎也力求做到后来者居上。

市值跃上顶尖舞台的同时，今年礼来还向外界释放了一个除糖尿病领域之外更值得关注的亮点：礼来已拿下阿尔兹海默领域这块难啃的骨头，其产品donanemab在治疗早期症状性阿尔茨海默病(AD)患者的III期研究中达到了主要终点，实现了35%的认知衰退缓解，患者进入疾病下一阶段的风险下降了39%。礼来表示，该药物有望在2024年上半年获批上市。

攻克阿尔兹海默领域有多难，有目共睹，辉瑞、罗氏、强生、渤健等药企无功而返，近20年全球范围内上市的新药寥寥。礼来积极布局这一领域已有数年，前后共开发了5款药物，是在AD领域投入最多的企业之一。遭遇过数次失败，不久前还宣布另一款耗时十年的AD药物solanezumab研发终止，原因是在临床试验中未能减缓疾病进展。

这是AD领域的又一阶段性胜利，同时很好地证明了，礼来在糖尿病以外的领域也已做到了全球靠前的位置。

除此之外，礼来用糖尿病这一支柱业务支撑肿瘤、免疫和神经科学三大业务的未来发展，现在如肿瘤板块阿贝西利（今年上半年同比增幅近60%）、自免领域依奇珠单抗等产品的销售额也在迅猛增长。未来，手握 “阿尔兹海默+减肥药”的礼来，其发展空间颇具想象空间。

近几年，礼来年营收排名一直发挥稳定，处于全球TOP20靠前的位置。研发投入也稳定保持在一个较高的水平，2022年，礼来研发投入约在70亿美元，其25%的研投占比高于罗氏、默沙东，在跨国药企中排名数一数二。

厚积薄发，或许是对礼来这家百年药企最好的注解。

诺和诺德：单一糖尿病领域如何撑起4200亿美金市值？

截至8月8日美股收盘，诺和诺德股价达189.17美元/股，涨跌幅17.23%，市值达4236.21亿美元，市盈率（TTM）约为47.02，也就意味着其净利润基本要达到将近90亿美元才能撑起如此之高的估值。

当然，其实从诺和诺德近几年的业绩增长情况来看，市场对它的估值实至名归。2018年到2022年，诺和诺德的净利润一路增长，从386.28亿丹麦克朗（约57亿美元）增长至555.25亿丹麦克朗（约82亿美元），尤其是在2022年，净利润增幅高达16%，可以看到已经基本达到市场预期。

另一方面，诺和诺德在糖尿病领域的贡献并不亚于其业绩增长。如果追溯任意一家全球TOP20制药公司的历史，每家似乎都有一个穿越周期的调整阶段，但诺和诺德的历史，几乎全是“高光”，没有“低谷”。

事实上，诺和诺德的创立就自带“光环”，它是全球唯一一家由诺贝尔奖得主亲手打造的MNC。虽然后来诺和诺德的发家品种胰岛素与其创始人之一的August Krogh所深入研究的毛细血管的活动调节机理关系不大，但至少这奠定了诺和诺德从基础科学走向产业化的基因。

August Krogh从全球第一批胰岛素提取物的诞生处多伦多大学获得了北欧生产和销售胰岛素的许可后，与丹麦医生Hans Christian Hagedorn共同创立了诺德胰岛素实验室公司，他们从牛胰腺中提取了胰岛素，并于1923年生产出了欧洲最早的一批胰岛素产品。

对胰岛素的研发投入也“贯穿”诺和诺德诞生至今。August Krogh和Hans Christian Hagedorn合伙创立的公司其实只是如今诺和诺德公司的“一半”诺德公司，诺和公司则是由曾就职于诺德公司的两位兄弟Harald Pedersen和Thorvald Pedersen在1925年所创办。虽然此后两家公司竞争不断，但两家公司共同的基因依旧是对胰岛素的研发投入毫不手软。从扩展胰岛素产量到延长有效期，甚至到胰岛素注射器的便捷性，研发面面俱到。后来的NPH胰岛素、Lente系列胰岛素以及沿用至今的胰岛素注射器Novo Syringe都得益于两家公司对于研发工作的高投入。

无论是在制药界，还是在任何一个实体工业领域，上下游扩充都是实现利润最大化的一条优选之路，诺和、诺德两家公司也深谙此理。1941年，诺和公司在研发从动物胰腺中提取胰岛素的同时，还提取出了胰蛋白酶，顺着这项研究，诺和公司将业务延伸到了酶素生产和同一链条的抗血栓肝素产品，又向下覆盖了肝素一次性注射器包装。逐渐地，诺和公司在全球酶素产业链上也占据了一席之地。有数据统计，最巅峰之时，诺和公司占据了全球超过30%的胰岛素市场和超过50%的酶素市场。诺德公司也不例外，它将业务扩展到了同样高利润的生长激素领域，研发了全球最前沿的重组人源生长激素。到了20世纪末，两家公司合并为诺和诺德公司之后几乎包揽了全球最先进的重组蛋白新药开发技术。

弱者面对竞争可能自顾不暇，强者则会迎难而上。GLP-1产品的诞生一直被认为是糖尿病治疗领域口服小分子药物和胰岛素之外的第三条“阳光大道”，市场有过之而无不及。虽然在礼来开发出全球首款GLP-1艾塞那肽对诺和诺德造成了短时间的冲击，但2009年诺和诺德推出利拉鲁肽后，局面迎来大反转，短短几年就成为当时全球最畅销的GLP-1产品。而后来诺和诺德“自己打败自己”推出了更长效的司美格鲁肽，被称为“史上最好的糖尿病药物”。

此外，诺和诺德其实也一直都在传承领域拓展的基因，除了在本就强势的生长激素领域推出迭代产品，以及在心血管领域布局司美格鲁肽和Cagrilintide的胰淀素（amylin）类似物的复方合剂CagriSema外，还通过外部合作的方式构建了细胞疗法、RNA和基因疗法、核糖核酸干扰（RNAi）等新技术平台，涉足慢性心力衰竭和帕金森病的细胞疗法等疾病领域。

其实总结来看，慢病用药不比抗肿瘤药物的高溢价，一家药企依靠单一慢病领域的产品进入全球TOP20行列，“天时、地利”是一方面，“人和”的成分更不可忽视。随着现代化进程的推进，全球老龄化问题愈发严峻，心血管和代谢疾病的市场不可估量，而虽然市场上不乏专利到期能够长期用药的低价药品，对于慢病产品而言，更长效、副作用更小、使用更便捷的产品需求也成为诺和诺德业绩“旱涝保收”的支撑条件。然而，长期的临床需求“这碗饭”并非人人都能吃得上，诺和诺德对于心血管和代谢疾病领域长期的技术积累才是其吃到市场红利的关键。

参考资料：
《制药巨擘的成功密码》
https://www.sec.gov/ix?doc=/Archives/edgar/data/353278/000162828023001868/nvo-20221231_d2.htm
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/59478/000005947823000219/q223lillysalesandearningsp.htm