2022年，全球营收最高的药企仍是辉瑞，以1003.30亿美元（同比+23%）创造了全球制药史上第一个超千亿年度营收。
然而它既不是2022年TOP10药企里最“有钱”的，也不是最“会赚钱”的。

01
罗氏、强生、赛诺菲最有钱

VUCA时代现金为王，无论初创企业或是大中型企业都是如此。

截止2022年底，TOP10药企现金及现金等价物排名前三：罗氏176.73亿瑞士法郎、强生141.27亿美元、赛诺菲127.36亿欧元。充足的现金将成为他们在2023年实现更多外部交易的坚实基础。

罗氏对于外部创新的投资一直非常积极，外部交易也成为其创新管线主要来源。近二十多年，罗氏制药获批超过21个新分子实体(NME)，其中超过85%来自外部创新；2022年，罗氏制药累计达成62项合作关系，包括产品引入、并购、合作开发等。

强生在制药领域上一次收购还是2020年以65亿美元收购美国自身免疫疾病创新公司Momenta。赛诺菲在2021年进行超过5项收购，花费超过73亿美元，2022年没有。而两家公司都在2022年曾经加入对创新药企Horizon的收购，后相继退出，拥有充足现金流的他们是否2023年会在外部创新领域投入更多？

现金流代表当下有钱，净利润代表“未来有钱”；净利润太低意味着可持续发展力不够，若现金流净值远低于净利润，也是一颗“不定时炸弹”（未必所有营收可按时到账）。

从TOP10药企净利润和现金流对比来看，差额超过百亿美元的有：辉瑞、GSK。

GSK主要由于拆分消费者业务获利形成巨额差异，辉瑞则在2022年已开启“买买买”模式。

2022年辉瑞进行了多项现金收购，花费超过176亿美元现金，以至于其2022年底现金净额不到5亿美元。
2022年4月，以5.25亿美元现金，收购了呼吸道合胞病毒 (RSV) 的抗病毒疗法公司ReViral。
2022年5月，以116亿美元现金，收购Biohaven的大部分业务。
2022年8月，以约54亿美元现金，收购全球血液治疗公司GBT。
2022年10月，以1.16亿美元收购AI诊断公司。

而就在上周，华尔街传闻辉瑞或将收购ADC明星厂商Seagen。此前默沙东收购Seagen告吹，一方面是审查机构认为默沙东管线对于ADC领域有“垄断”风险，最主要是Seagen认为400亿美元收购价格太低。因此，如辉瑞2022年高达314.07亿美元净利润全部变为现金流，或许成功收购Seagen的可能会更大，毕竟对于此次收购Seagen表示“不急”。

02
GKS、辉瑞、默沙东2022最会赚钱

2022全球TOP10药企：
净利率前三：GSK、辉瑞、默沙东；
ROE（净资产收益率）前三：GSK、艾伯维、罗氏；
毛利率前三：BMS、阿斯利康、默沙东。

* 市值截至2月27日收盘；

* 巴菲特选股有三个重要指标：净利率>5%，ROE>20%，毛利率>40%。ROE：净资产收益率（是净利润与平均股东权益的百分比），指标值越高，说明投资带来的收益越高。
综合来看，2022年GSK、辉瑞的赚钱表现更杰出。

GSK2022年净利润156.21亿英镑，（+206.5%）；主要源自于其拆分消费者医疗业务所分配到的权益达77亿英镑。

辉瑞2022年仍然凭借新冠疫苗和新冠口服药，净利润高达314.07亿美元（+42.85%）。

与以上这些“不确定因素”促成的利润暴涨相比，排名三、四、五的默沙东、罗氏、艾伯维似乎获利更稳健。

净利率与研发、销售成本投入息息相关；默沙东、罗氏、艾伯维控制的较好。

默沙东2022年净利润145.26亿美元（+11.2%），研发费用占比22.8%、销售费用占比16.9%；

罗氏2022年净利润135.31亿瑞士法郎（-9%），研发费用占比25.3%、销售费用占比15.2%，虽然其研发费用占比是最高的，但是销售费用占比是除辉瑞外第二低的；

艾伯维2022年净利润118.45亿美元（+2.6%），研发费用占比11.2%、销售费用占比26.3%，其研发费用占比是TOP10最低的；

阿斯利康毛利率高达72%而净利率仅8.6%，从其销售费用占比超41%或可窥知一二。

所有成本投入都要以性价比来综合评判。从TOP10药企来看，罗氏市研率仅2倍而艾伯维市研率高达40倍，都有调整的空间。
一般而言，市研率是市场对企业研发效率的认可体现（15-17倍为最佳）。太低说明市场认为企业研发投入太高；太高则认为企业市值被高估的可能性增大。

03 TOP10药企最赚钱的产品：

BMS肿瘤领域第一、艾伯维自免领域第一

大健康领域，产品永远是企业最硬核的底气，TOP10药企各有所长。

2022年，拥有年销售额超过百亿美元重磅畅销药的TOP10药企有4家：

辉瑞：2款，都是新冠领域产品，销售额共计568亿美元，；
艾伯维：1款，修美乐（自身免疫），销售额212亿美元；
默沙东：1款，K药（肿瘤），销售额209亿美元，；
百时美施贵宝：2款，Eliquis（心血管）、Revlimid（肿瘤），销售额共计246亿美元。

TOP10药企各自前三畅销药按细分领域来看，自身免疫占27%、肿瘤占23%、新冠（疫苗、药、中和抗体）占17%、心血管占13%、常规疫苗占13%、其他占7%。
肿瘤、自身免疫两大领域无疑是全球各大药企群雄逐鹿的必争之地。

肿瘤领域：BMS、默沙东、罗氏前三

全球肿瘤药领域近几年发生的改变可谓日新月异。
2009年，完成对基因泰克的收购后，罗氏登顶全球肿瘤领域药企第一；
2020年，完成对新基的收购后，BMS超越罗氏，成为全球肿瘤药领域第一，罗氏第二；
2022年，BMS保持第一、默沙东超过罗氏位居第二。

肿瘤是BMS第一大业务，占其总营收62.5%。头号产品Revlimid，通过并购新基得来，2022营收128亿美元。PD-1明星产品O药 2022营收82.5亿美元（+10%）。

默沙东凭借K药营收209.37亿美元成为2022全球肿瘤药企第二。肿瘤是默沙东第一大业务，占比总营收44%。不过，K药占其肿瘤业务高达90%以上，如果没有其他后续管线补充，风险有点大。

而罗氏自从“老牌三驾马车”专利到期后，受仿制药竞争影响，肿瘤业务2021年-11%，2022年-1%。不过肿瘤仍然是罗氏制药第一大业务，占总营收44%。同时其肿瘤管线丰富是一大优势；在罗氏制药Top10单品中，肿瘤药仍占一半左右；销售额最高的是乳腺癌药物Perjeta，达40.87亿瑞士法郎（+5%）；PD-L1单抗Tecentriq销售额37.17亿瑞士法郎（+14%）。

此外，一些肿瘤新药潜力很大；比如阿斯利康明星ADC产品Enhertu，2022年销售额约12.6亿美元（+129%），鉴于其刚刚在华获批上市，2023年的全球销量或有更高增长。
自身免疫领域：艾伯维、强生、罗氏前三

全球自身免疫药领域，自从艾伯维的修美乐登顶药王后，格局变化不大。

2022年排名基本与2021年一致，前三为：艾伯维、强生、罗氏。

艾伯维2022年免疫业务营收289.24亿美元（+14.4%），是其第一大业务，占总营收50%。除了修美乐营收212.37亿美元（+2.6%）外，其他两款新药潜力很大；Skyrizi营收51.56亿美元（+75.7%），目前已成为艾伯维第二大单品；Rinvoq营收25.22亿美元（+52.8%）。

强生制药第一大业务也是自身免疫，占总营收32%。银屑病药物STELARA贡献了97.23亿美元的营收（+6.5%），也是强生制药营收最高的单品；银屑病关节炎药物TREMFYA营收26.68亿美元，贡献了免疫领域增速最高增速+25.4%。

自身免疫是罗氏制药第二大业务，虽然其多发性硬化症药物Ocrevus，营收60.36亿瑞士法郎（+17%），但其重磅产品Actemra/RoActemra（托珠单抗）专利到期后，2022年业绩下滑22%，影响罗氏整体自免领域表现。

此外，赛诺菲重磅自身免疫新药达必妥（Dupixent）2022年营收82.93亿欧元（+43.8%），照此趋势，2023年罗氏在全球自免第三的位置或将不保。

整体来看，全球TOP10药企，

罗氏、强生在肿瘤和自身免疫领域都位居上游。
赛诺菲的肿瘤管线较为薄弱；
默沙东、阿斯利康的自身免疫管线较为薄弱；
GSK在肿瘤和自身免疫布局都不强（其第一大细分领域是HIV占比20%）；

04
未来TOP10药企靠什么赚钱？

对于药企而言，专利到期后仿制药竞争对原研药利润冲击非常大。
上一代药王立普妥（辉瑞）“退位”于2011年专利过期，2012年销售额直接腰斩，跌幅接近59%。
当代药王修美乐（艾伯维）因为2023年美国专利到期，很可能在2023年结束保持了11年的药王之势。
下一代潜在药王Keytruda（默沙东）核心专利也将在2028年到期。
未来六年，全球TOP10药企将有超过15款重磅药物核心专利到期：辉瑞最“严重”
辉瑞：有Ibrance哌柏西利-肿瘤（2027）、Eliquis-抗凝血药（2027-2029年）等6款重磅产品将在2024-2028年期间专利到期（在美国/欧盟市场），年营收影响近180亿美元。

辉瑞专利即将过期药物

艾伯维：修美乐-自身免疫（2023年）等；

强生：Stelara（乌司奴单抗）-自身免疫（2025-2026年）等；

默沙东：PD-1单抗Keytruda-肿瘤（2028年）、Januvia(西格列汀)和Janumet(西格列汀和二甲双胍的组合) -糖尿病（2023年）等；

诺华：Cosentyx（司库奇尤单抗）-自身免疫（2025-2026年）等；

百时美施贵宝：Revlimid（来那度胺）-肿瘤（2025-2026年）、Eliquis（阿哌沙班）-抗凝血（2027-2029年）、PD-1单抗Opdivo-肿瘤（2028年）等；

GSK：Dolutegravir（多替拉韦）-HIV（2027-2029年）等。

TOP10药企未来六年靠什么“回血”？
辉瑞：急需各领域新商业管线

在新冠红利消失、多款重磅药物专利到期多重压力下，辉瑞“很急”。

2024年前，辉瑞计划上市19个新药/补充适应症，预计到2030年将带来200亿美元营收增量。

其中包括：FDA将在5月决定全球首款RSV疫苗的获批，预计该产品潜在年收入将超过20亿美元；辉瑞目前在FDA的支持率是7:4，其最大竞争对手是GSK。《科学》杂志公布2022年度十大突破，“呼吸道合胞病毒RSV疫苗的进展”入选十大，足以可见业界的期待。

此外，辉瑞预计通过外部交易得来的创新管线到2030年收益将达250亿美元。

艾伯维：肿瘤、自免

自免领域：IL-23单抗Skyrizi、JAK1抑制剂Rinvoq预计到2025年将带来超过175亿美元营收，2027年超过210亿美元。
肿瘤领域：扩大Venclexta、Imbruvica适应症和市场份额，即将获批的双抗产品Epcoritamab（预计2023获批，2028年预计销量17亿美元）、Bcl-2抑制剂Navitoclax（预计2024获批）、ADC产品Teliso-V（预计2024获批）。

罗氏：肿瘤

肿瘤仍然是罗氏制药第一重点领域，在其临床I期到注册前创新管线里肿瘤管线达43个占比近50%。其中III期及获批阶段的有6款。

强生：肿瘤

2022年，强生在制药业务达成了17项合并/授权协议，对其管线有所补充。同时对其现有管线优先级进行了调整，停止实体瘤靶向双特异性管线JNJ-6358，前列腺癌管线JNJ-8902的开发。

此外，重点寄希望于肿瘤新药，包括：

和传奇生物共同推出的CAR-T药物Carvykti上市首年销售额1.34亿美元；
同类首创BCMAxCD3双抗teclistamab（Tecvayli）治疗多发性骨髓瘤，于2022年下半年获FDA和欧盟批准上市。
GPRC5DxCD3双抗Talquetamab于2022年末向FDA申报了上市申请。
多发性骨髓瘤药物Darzax有望在2023年进入全球畅销药TOP10。

默沙东：肿瘤

预计到2028年将有超过90个潜在肿瘤新产品及新适应症获批。
此外在过去5年花费超过360亿美元，通过并购、引进等外部合作重押新技术赛道，包括：ADC、mRNA疗法、环形RNA疗法等。

诺华：肿瘤、心血管

近两年商业化及即将商业化重磅管线：

心血管领域：血红蛋白尿症(PNH)药物Iptacopan（III期研究达到主要终点）；
肿瘤：乳腺癌药物Kisqali，目前在临床III期，销售峰值预计超过30亿美元；Pluvicto（治疗前列腺癌到达III期主要终点）。

百时美施贵宝：多元化

更多新产品和产品结构更多元化（肿瘤、血液学、免疫、心血管）是其战略重点。
新产品方面，2020年-2022年期间，BMS推出了9款新药。其预计，到2025年新产品将带来100-130亿美元营收，到2030年集团50%营收将来自新产品。
产品多元化方面，2022年该公司就在3个不同的疾病领域推出了3种First-in-Class疗法：

肿瘤：Opdualag；

心血管：Camzyos，BMS预计该药物最低峰值销售额将超过40亿美元；
自身免疫：Sotyktu。

赛诺菲：自身免疫

继续扩大自身免疫领域优势：
达必妥(度普利尤单抗注射液)获批更多适应症，包括慢阻肺等，预计2023年销售额超过100亿欧元；
BTK抑制剂Tolebrutinib在复发性多发性硬化症领域发力。

阿斯利康：肿瘤

聚焦于肿瘤、生物制药、罕见病三大领域。尤其是与第一三共共同推出的ADC明星肿瘤药Enhertu将继续引领增长。
2023年，阿斯利康计划启动30多个III期临床试验，其中将诞生10款可能超10亿美元销售峰值的重磅产品；将在2030年之前推出至少15款新药。

GSK：抗病毒

将继续发力抗病毒和免疫系统领域。

作为全球抗病毒领域前二，GSK继续发挥所长，

跟辉瑞一样，其针对老年人的呼吸道合胞病毒RSV疫苗RSVPreF3 OA也被FDA看好，预计2023年5月获批，2028年预计销量18亿美元。
此外，其带状疱疹疫苗在2022年创造了历史最高销售纪录，未来还将继续引领增长。