7 月 17 日晚，康龙化成披露公司上半年预计营收 45.67 亿 - 46.65 亿元，同比增长 39% - 42%；预计净利润 5.65 亿 - 6.1 亿元，同比增长仅 0% - 8%。

这远比不上康龙化成在过去两年的净利增长情况。康龙化成 2020 年和 2021 年中报数据显示，其净利润分别同比增长 196.89% 和 17.93%；2020 年和 2021 年全年的净利润增速则分别为 114.25% 和 41.46%。

半年报发布的第二天，康龙化成（300759.SZ）股价开盘下挫，A 股和 H 股均出现暴跌，其中 A 股一度跌超 18%，逼近跌停。截至 7 月 18 日收盘，康龙化成 A 股股价报 86.66 元，下跌 10.57%。港股股价报 68.8 港元，下跌 8.02%。

H 股近一个月股价变化

来自：谷歌财经

不仅如此，受市场情绪影响，CRO 板块集体下挫。截至 7 月 18 日收盘，A 股药明康德下跌 1.83%，阳光诺和下跌 2.85%，昭衍新药下跌 2.27%。

得益于海外产业转移+国内创新药红利，
CXO 业绩多年持续高涨

医药外包（CXO）是指医药企业将药品研发、生产、销售等环节通过外包的方式交由专业化的企业进行操作。按照临床研究和商业化生产环节划分为 CRO 和 CDMO。CRO 是以合同外包的方式进行药物开发中早期发现、临床前研究、临床试验等过程的服务的企业。CDMO 是合同研究生产机构，为制药行业主要提供 CMC、药物开发及药物生产服务的公司。

一般而言，制药企业的新药品种，从实验室发现到研发上市平均需要 10 至 15 年时间、数亿美元资金。CXO 本质是药企为了减少成本的专业分工产物。即便是已经完成原始积累的传统药企，在创新的道路上也不可避免需要 CXO 的服务。

康龙化成成立于 2004 年，它从实验室化学起家，逐步打造研发和生产全球一体化服务平台，公司建设了完整的生物学、药物代谢动力学及药理学等生物科学平台，同时具备提供大分子药物发现服务的能力。在药物发现研发业务快速发展的同时，公司逐步向药物开发业务延伸，业务范围向产业链下游拓展，包括小分子临床后期及商业化阶段工艺开发和生产、临床 CRO 等服务。此外，公司还在进行大分子 CDMO 业务的布局，以及通过参股和收购的方式进入细胞和基因治疗领域。

值得一提的是，在康龙化成成立的前一年，《药物临床试验质量管理规范》发布，文件从法理上承认了 CRO 企业在中国的地位和空间。这一政策对 CRO 行业的重要性不言而喻。

过去几年，海外订单转移+国内创新药研发需求旺盛驱动我国 CXO 行业增速快于全球市场。在海外订单转移、国内创新药研发需求旺盛、医药市场扩容、政府优惠政策等诸多因素的推动下，过去五年中国 CXO 市场增长率超过全球市场。根据弗若斯特沙利文数据，2016 年至 2020 年，中国 CXO 市场从 105 亿元增长至 317 亿元，复合年增长率达 32.0%，增速远超全球 CXO 市场。

先看产业转移。自从 1996 年默沙东在国内设立分支机构起，随着国内 CRO&CDMO 企业技术水平、质量体系不断与国际接轨，加上国内企业在基础设施、工程师资源上的成本优势，越来越多 CXO 订单向国内转移。康龙化成在 2020 年，其海外收入为 44.33 亿元，收入占比达 86.36%。

再看国内创新药红利。随着科创板、港股允许未盈利企业上市，打通了投资机构的退出渠道，国内一级市场 Biotech 融资活跃，2018 年国内创新药行业融资额达 991.24 亿元，同比增长 354%；2019 年融资额继续增长，达 1488.34 亿元。这为整个行业输送了源源不断的「研发弹药」，也为 CXO 的业绩增长添了一把火。CXO 盛宴也由此开始。

另外，制度创新也释放了新的需求。2015 年以来《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》、《关于鼓励药品创新试行优先审评审批的意见》等系列药审政策文件的密集出台，推动药审药评逐步加速，国内医药企业逐步意识到新药研发的重要性而加大研发投入，国内医药行业对 CXO 的需求也在近年加速释放。

2016 年 MAH 制度开始试点后，第一批国产新药如 MAH 试点品种，包括和记黄埔的呋喹替尼、歌礼的达诺瑞韦、百济神州的特雷利珠单抗等，国内 CXO 企业积极参与。随着国产药企创新药研发进程的推进，国内创新药订单对国内 CXO 行业的订单增量逐步释放，也推动了 CXO 企业快速发展。

总之，海外产业转移+国内创新药红利，让 CXO 行业一直被冠以「高景气度+高确定性+高增长性」的投资逻辑，受到资本的追捧。

2021 年以前（包括 2021 年），整个医药研发生产外包行业普遍处于高速增长状态，行业内企业年度业绩增速持续在 50% 以上的，比比皆是，甚至有持续翻倍增长的。虽然康龙化成 2021 年业绩相比其他同行略微有些逊色，但归属于母公司股东的净利润增速仍然可以达到 41.68%。

国内创新药红利逐渐退去，
CXO 行业陷内忧

然而天下没有不散的筵席。2021 年 7 月 2 日，CDE 发布一则关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的通知，强调药物研发要「以患者利益为核心，以临床价值为导向」。这一政策直接降低了 me-too 药物上市的可能性，从而影响新药公司产品立项数量，进而减少了 CXO 公司可获得的订单数目。该政策一出，以 CXO 行业为首开始表现不景气，进而整个医药板块集体大跌。

另外随着上市企业越来越多，投资人也越来越关注后续的商业化，创新药随意收割的时代正在落幕。这势必会影响到一级市场的资本热情，乃至整个「创新环境」，也终会传导至 CXO 企业身上。

对于 2022 年半年报业绩增速将降为个位数增长情况，康龙化成罗列了三大原因：

一是 2022 年上半年海外运营成本受欧美通货膨胀的影响有所提高，海外运营主体一定程度延缓公司整体的盈利增长；

二是自 2021 年下半年，公司开始着手整合集团临床研发服务能力，在人员方面超前投入，此外，2022 年上半年疫情对国内的临床研发服务有一定影响，临床研发服务一定程度延缓公司整体的盈利增长；

三是 2022 年上半年受国际宏观环境的影响，部分保本浮动收益的中低风险银行理财产品的收益大幅下降，也对公司的净利润产生不利影响。

针对患者招募环节，
CXO 遇「野蛮人」敲门

近段时间，掌握重病患者群体的水滴筹以及一些服务医生群体的互联网平台开始切入 CXO 行业中轻资产的 CRO 服务领域，引发了医药和资本市场的广泛关注。

临床 CRO 按服务项目收费，影响其盈利能力的关键，在于患者招募数量。因此，精准服务重病患者群体的水滴筹在这方面有天然的优势。在 2022 年第一季度财报中，水滴筹首次公布旗下患者招募业务平台「翼帆医药」的进展。根据一季报，水滴筹 3 个月内成功招募了超过 500 名患者进行临床试验，并与正大天晴、石药集团等药企及其他 CRO 机构建立了合作，新增超过 50 项注册性新药临床试验合作项目，看起来进展不错。

除水滴筹外，一些专注医生交流的互联网平台也开始涉足 CRO 领域。不过，临床 CRO 其实是个需要大量人力投入的行业，对于医生、患者、药物的管理，是一项非常系统和规范的工作，这项工作需要极强的专业性和合规性。互联网平台在 CRO 市场具体能掀起多大的风浪还有待观察。但不可否认的是，未来可能会有越来越多有相应资源的互联网平台，将临床 CRO 打造成新的增长引擎。

目前，对于国内 CXO 行业来说，纵然产业转移的逻辑还在，但逐渐失去了国内创新药红利，而且又要面对来自互联网跨界野蛮人的敲门，内忧外患之下，CXO 行业似乎进入到了快速发展后的瓶颈期，未来下个增长曲线在哪里，这是每一家 CXO 公司亟需解决的问题。

参考：康龙化成 2022 H1 业绩报告
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