“中国创新药投资的逻辑到底还在不在？”

让拾玉资本创始合伙人杨红冰感到意外的是，近期一位国内顶级一级市场投资人也向他抛出了这样的疑问，焦虑情绪已经在一、二级市场广泛蔓延。

近1年以来，万得A股创新药指数跌幅近25%，港股18-A的35家未盈利生物科技公司21家相较发行价下跌超过40%，跌幅最大超过75%。

二级基金净值大幅回撤、一级基金项目退出困难，这和前两年的狂欢形成了鲜明的对比。

杨红冰回忆起当时烈火烹油的场面：“每一家基金都在‘大干快上’，各路基金不断涌入，如果投资节奏稍慢一些，就抢不到创新药项目，就会被LP质疑投资能力。项目估值被不断炒高，近乎疯狂。作为多年的医药人，我感觉到了危险：企业还是那个企业，人和项目都没变，凭什么估值两个月涨10亿？半年就翻一番？”

急刹车

和很多金融背景出身的投资人不同，杨红冰是资深的“医药产业人”，他搭建的拾玉团队，很多人也都在药企工作过，对于投资有独特的视角，更看重企业家、现金流和产品商业化。

杨红冰给团队的目标，是成为医药投资里最懂产业的一群人。他们最爱用的一个词，就是“产业规律”。

深耕产业多年所形成的产业视角和判断，让杨红冰在无数人向创新药赛道猛踩油门的时刻，选择给拾玉踩了一脚急刹车。

去年一整年，曾重仓艾力斯，迈威生物，乐普生物，科济生物等创新药公司的拾玉资本，在原本最擅长的赛道一次也没有出手。

2021年，总规模超过30亿的拾玉二期医药基金三年投资期即将结束，本该进行新一轮募资。但在LP的支持下，杨红冰决定暂停新一轮基金募资，并收紧对创新药的投资。

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2021年5月拾玉年会(图片来源：企业提供)

同年5月举办的拾玉投资人年会上，杨红冰给出的年会主题是8个字：非常谨慎，特别小心。

这种保守的主题在当时中国投资圈很罕见，周围伙伴担心会显得过于悲观，放在投资人年会上有些不合时宜。在大家的劝说下，杨红冰将主题软化成了“更谨慎，更耐心”。

这些“踩刹车”的举措，让身边的同行非常惊讶，很多人都不理解，团队年轻人看到别人不断投新项目，内心也非常着急。

杨红冰不断给团队解释，反复强调“产业规律”：投资生物医药要尊重产业发展的客观规律，新药不是一蹴而就的，不是资本堆出来的。而是靠优秀的企业家一步一步做出来的。如果医药投资已经不符合产业逻辑，那就坚决不能投！

在他看来，医药投资就像长途开车，能一两次弯道超车不是好司机，真正好的司机是遇到各种弯道都不翻车。

事实证明杨红冰的预判应验了，过去1年创新药的热度发生了180度掉头，如今已经由熙熙攘攘变为门可罗雀，市场信心降到了冰点。

不止二级市场，连一级市场的投资人都开始怀疑起创新药的投资逻辑。

大家都在问：中国创新药行业怎么了？生物医药投资还有戏吗？

因规律，而乐观

就这个问题，已经“悲观”了一年多的杨红冰，如今却有着“不合时宜”的乐观，他认为中国创新药发展长线是光明的。

他乐观的理由，和一年前按下停止键的时候一样，还是那四个字：产业规律。

“就像麦子秋种冬藏春耕到夏天才能收获，创新药作为一个产业也遵循规律，从早期发现到一二三期临床再到商业化，需要一个过程，不是堆积足够多资本就能把10年的问题5年给解决掉，这也是过去一段时间创新药投资，最大的教训。过去几年，中国创新药投资大起大落，由大喜转至大悲，二级市场下跌如过山车，靶点内卷近乎惨烈，这是资本过度贪婪的后果，市场为此付出了惨痛的代价，过于冒进的资本将在这一波下跌中被洗牌出局。”杨红冰说。

“但不应该因噎废食，就此彻底否定过去数年整个中国创新药取得的进步，将中国创新药投资弃如敝履。中国创新药产业的一些最基本的常识和逻辑并没有变，想明白了这点，大家或许能重新拾起对中国创新药的长期信心。”杨红冰接着说。

杨红冰认为，当下对创新药的悲观，由两点原因造成。

首先，以PD-1为代表的创新药上市后内卷严重，国家医保谈判后价格大幅下降，严重冲击了市场对中国创新药市场天花板的想象空间，由此带动整个创新药板块大幅下调商业化预期。

其次，美国FDA近期拒绝多个用中国数据去申报美国上市的创新药，标准的提高，让中国创新药出海的道路变得更加遥远和不确定。

“两个原因叠加，导致整个创新药板块估值大跌。原来市场对创新药商业化和国际化过于乐观，资本和企业纷纷‘大干快上’，结果等到产品真正上市，才发现国内外市场商业化难以兑现，产业发展长期的逻辑短期无法扭转，最终造成如今的局面。”杨红冰总结。

“坦白说，整个市场目前是结构性问题，我对短期触底反弹，没那么乐观。未来市场走势不会是‘深V字型’反弹，而是深‘L型’，市场维持一段时间的低迷，产业会按照自身的规律慢慢修复。但立足5年、8年的创新药投资周期去思考，我认为中国创新药基本盘是好的，优秀的企业家一定可以走出当前的阴霾。”杨红冰补充说。

出海、商业化，有机会

在杨红冰看来，只要尊重产业规律，中国创新药无论出海还是本土商业化，都有机会。

之所以看好中国创新药出海，是基于两个核心优势，一是效率高、二是成本低。

杨红冰分析，中国创新药已经具备明显的产业链优势，从早期研发到临床研究，都积累了大量的人才，能用相对低的成本做出高质量的临床研究。只要中国创新药能做出优质的临床数据，就能去赢得海外市场，“患者的需求是没有国界的” ，支持这类企业的投资人也会获得丰厚的回报。

“中国的制药业，过去为什么没有产生出华为、小米这样的全球化公司？一方面是没动力，因为不需要创新和国际化，就能在中国市场赚大钱，另一方面是没能力，很多公司做的是‘中国神药’，不是普世产品，无法获得国际认可。”杨红冰说。

现在环境变了，以前赚钱的逻辑没有了，反而会让聚焦国际化和创新药的优秀企业脱颖而出。在杨红冰看来，中国已经有了一批这样的企业储备，融入世界主流只是时间问题。

“今天，中国创新药企的人才、管理、技术等方面都与国际标准看齐，从创始人、高管到研发、商业化人才都有丰富的海外经验和视野，做的也是普世产品，和欧美没有本质上的不同。而且比起出海更早的日韩，中国企业还有着全球第二大医药市场作为后盾，作为产业发展支撑点，去探索创新药出海就更加进退自如。”杨红冰说。

确实，尽管2022年起创新药投融资低迷，但中国创新药却在不断收获出海BD大单。

医药魔方NextPharma医药交易数据库显示，2022年初至5月26日，国内转国外的医药BD交易达21起，披露的首付款合计达1.66亿美元，披露的总交易金额合计达43.02亿美元。

“不是出海有问题，而是过去大家盲目乐观，忽视了创新药产业本身的长周期和高风险。只要回归产业常识和逻辑，从长远来看，中国无论是借助于BD方式还是直接去全球开展销售，都有很大优势和机遇。”杨红冰说。

他同时强调，出海不能只盯着欧美市场，也要考虑新兴发展中国家的市场机会。“以PD-1为契机，中国的大分子药物成本已经控制到全球最低。就像中国的手机能够卖到拉美、东南亚一样，只要具有高的性价比，随着这些人口大国的老龄化及支付能力提高，中国的创新药的市场机会肯定越来越大。”

而回到创新药本土商业化的问题，杨红冰则表示，PD-1等产品的白热化竞争和大幅降价，确实让市场看到了医保的支付压力，但大家对商业化的想象力不应该被一类产品给固化了，PD-1这类产品的问题更多是来自供给端 。

“坦率地讲，今天能够有这么多PD-1上市，本身证明了其产业护城河并没有那么高，同质化严重的项目本来也不应该长期享受高溢价，这其实也符合市场的基本规律。”杨红冰说。

“宏观上看，中国依然是仅次于美国的全球第二大医药市场，近几年中国市场还是有商业化比较成功的本土创新药，比如正大天晴的安罗替尼，纳入国家医保目录没几年，已经是年销售额超过50亿元的品种。真正满足需求的差异化产品，加上优秀的商业化能力，才能产生‘重磅炸弹药物’。我相信这一批创新药企业家中，肯定会有人证明创新药能赚钱，实现商业化成功，只要出来一两个重磅产品，市场的信心就会恢复。”杨红冰说到。

穿越

杨红冰特别回顾了美国的历史和案例。

“就像1993年开始，美国创新药板块也曾经历过毁灭性暴跌，长期低迷的状态持续了好几年时间。现在如日中天的安进和基因泰克，之所以能走出来成为千亿美元的大药企，依靠的就是重磅产品商业化成功，安进有EPO这样的生物药，而基因泰克是靠赫赛汀等产品。这样的企业重磅产品商业化成功后，市场就对创新药慢慢恢复了信心。”杨红冰说到，“这些历史上曾经发生过的事情，提醒我们不应该对中国创新药的未来悲观。只要按照产业规律做事，就有机会逆势成长，脱颖而出。”

基于这样的逻辑判断，杨红冰将今年拾玉年会的主题定为了：穿越。

意在当下中国创新药的至暗时刻，拾玉资本会积极主动，和企业家一起逆势寻找穿越行业周期的机会。

杨红冰认为中国创新药公司要想穿越周期，成长为国际化的Biopharma，除了有好的科学家，能够做出真正解决差异化临床需求的产品，还必须要有好的企业家。

“过去什么企业都可以融到钱，大家过惯了好日子。优秀的企业家是审时度势的，创新药下半场是淘汰赛，一定要记住创新药企业靠烧钱过日子，下一步融资会非常困难，现金为王，有多少家企业储备好了未来三年的现金流？”杨红冰反问。

“我们投资的公司都有优秀的，具有产业化经验的企业家掌舵，同时目前都有三年以上的资金储备。有不少公司大产品已经上市或即将上市，下一步自身能产生稳定的现金流，这些都能帮助他们穿越周期，成为国际化创新药企业。我们的LP对我们的投资理念也是非常认可，对我们投的企业也很放心。”杨红冰说。

“拾玉是一家专注投资医药行业的基金，我们不追求特立独行，也不盲目跟风，而是尊重产业长期的规律和趋势，独立思考得出自己的判断。因为尊重产业常识，所以我们在过去很长一段时间选择了等待，也是因为洞察产业规律，现在我们看好未来。”

“我们相信中国的企业家，相信中国创新药产业的未来。”杨红冰说。
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