近一年来，股价连续下跌，市值蒸发近4000亿，恒瑞的未来该如何破局？

4月22日，恒瑞医药终于公布了2021年财报。

2021年，公司实现营业收入259.06 亿元，同比下降6.59%；归母净利润45.30亿元，同比下降28.41%；归属于公司股东的扣非净利润42.01亿元，同比下降29.53%。

与此同时，恒瑞还公布了今年一季度的业绩。截至今年3月31日，恒瑞医药实现营业收入54.79亿元，归属于上市公司股东的净利润12.37亿元，同比下降17.35%。

其实，单从营收数据来看，在医药行业整体背景下，恒瑞的这份成绩单仍然是非常不错的。但对于恒瑞来说，却是其自2000年上市以来最糟糕的年报，年度业绩出现首次下滑。

最糟糕的一年

近一年多时间以来，恒瑞确实在经历一段艰难时间。其收入占比60%的仿制药在集采冲击下开始下滑，而国家医保谈判也对其创新药营收产生明显影响，利润空间被极大压缩。

公司透露，2020年11月开始执行的第三批集采药品6个，2020年销售收入19亿元，报告期内下滑55%；2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2020年销售收入44亿元，报告期内下滑37%。

参加集采意味着降低毛利率，不参加集采则意味着丢掉市场。进不进集采，对于恒瑞来说都是一道左右为难的选题。

去年第五轮国采中，恒瑞重磅造影剂碘克沙醇注射液、格隆溴铵注射液失标，将原本50.48%的市场份额拱手让人。要知道，碘克沙醇注射液作为恒瑞主营业务领域之一的造影剂，2020年销售额近36.3亿元，占比13.09%，贡献了10.78%的利润比例。这对于恒瑞的冲击不言而喻。有人预测，这个冲击的影响，时间跨度可能会长达两三年。

另外，作为恒瑞创新药的代表——卡瑞利珠单抗虽然仍是国内PD-1单抗中销售额领先的产品，2021年销售量达到141.43万瓶，比2020年增长3.6倍，但也是屡遭挫折。先是因医保降价（降幅达85%）、进院难等因素导致销售额下滑，后在2021最新医保谈判中新适应症未进医保，对公司业绩带来较大压力。

而比营收下滑更显著的，是其净利润的下降，2021年恒瑞扣非净利润的减少高达29.53%。究其原因，还是公司加大研发投入所致。

年报显示，2021年公司累计研发投入达到62.03亿元，比上年增加12.14亿元，同比增长24.34%，研发投入占销售收入的比重达到23.95%，创公司历史新高。这也在很大程度上影响了当期利润。

不过，这样的研发比重，可以说达到了与默沙东、罗氏、阿斯利康等跨国药企相近的水平，在国内除了百济神州外，也是无人可比。

资本市场跌入“至暗时刻”

去年，恒瑞的股价也让投资者跟着经历了一波从云端跌落到深谷的心理落差。

自2000年上市以来，恒瑞医药收入从4.85亿稳步增长到了去年最高点277.35亿，股价也是水涨船高，累计涨幅超过179倍，成为A股最强的医药股。

但是，过去一年，恒瑞的股价却“高开低走”：从最高价97.23元一路下跌至如今的33元左右，总市值从最高6200亿元跌到约2100亿元，跌幅高达65%，“医药一哥”变成了“医药亿割”。

另外据东方财富Choice数据显示，截至2020年末，持有恒瑞医药的机构数量为1533家，到2021年末，只剩516家。

面对跌跌不休的股价，恒瑞开始自救。3月13日，恒瑞公告宣布以自有资金回购公司股份，回购金额在6亿到12亿元之间，用于员工持股计划或者股权激励。但也正是这项回购计划，在恒瑞医药公布的最新十大股东持仓情况中，人们发现高瓴资本消失了，取而代之的是易方达。有市场传言，高瓴已经清仓恒瑞。

其实，这不是高瓴首次“抛弃”恒瑞。早在2015年，高瓴旗下的HCM中国基金买入恒瑞医药股份，首次位列十大股东，并且在2016年连续增持。2017年，高瓴退出前十。直到2021年6月末，高瓴才再次出现在恒瑞医药的十大股东名单里。但是，这一次，一直宣称做“时间的朋友”的高瓴只坚持了2个季度，又一次消失在前十名单中。

锦上添花容易，雪中送炭难。此次，高瓴资本的断然减持，更是让恒瑞医药雪上加霜。

高管频繁动荡

资本逐利无可厚非，但是恒瑞高管的持续减持和频繁变动似乎也在拨动着市场的敏感神经。

自2021年11月起，包括恒瑞医药副总经理邹建军、孙绪根、张连山在内12名高管接连减持。几人均是恒瑞医药的老将，股份来源为股权激励与年度利润分配。随后，就传来了密集的离任和人事更替消息。

今年4月12日，恒瑞医药发布公告，公司副总经理、首席医学官邹建军因个人原因申请辞职。今年，是她进入恒瑞的第7个年头，距离其原本任职终止时间还有不到一年，此时因“个人原因”辞职，颇有些耐人寻味。

邹建军之前，去年7月，周云曙的辞职最被市场热议。这位被看作孙飘扬接班人的70后，从上任董事长到离开，只用了一年半的时间。此后，财务总监周宋、副总经理张月红也相继辞职。

国内创新药市场蓬勃发展之际，高级研发和战略管理人才成为各大药企的重要缺口，大家都在重金聘用人才。面对四位高管的陆续离职，如何留住人才、吸引人才，也成为了恒瑞的当务之急。

在邹建军辞职公告发布后，恒瑞医药同时新任命了两位研发高管。包括副总经理、首席医学执行官（肿瘤）张晓静、副总经理王泉人。值得关注的是，出生于1986年的王泉人是恒瑞医药目前最年轻的高管。

这方面，似乎体现了恒瑞医药在团队建设年轻化方面的追求，但是另一方面，此时，公司首席医学官离任，且资本不断撤退，对于“人才更迭”尚未迎来成效的恒瑞来说，过于年轻化的管理团队是否能够掌舵得了这艘千亿市值规模的航母，还有待市场的考验。

改变与创新

进入“中年期”的恒瑞，在大家以往印象中，就像个保守派，坚守着自己的底线，不讲故事、不玩概念，分红还十分大方，这点很受市场尊敬。而且在过去十年中，恒瑞的营收增速也从未低于两位数。

但是2021年，恒瑞营收和净利润首次出现负增长，其中，既有政策与环境的原因，也有企业自身的问题。面对种种压力，恒瑞医药也作出了一系列改变。

2021年全年，恒瑞医药总共“License-in”四款在研药物，耗资数十亿元。第3季度，恒瑞医药以总代价16亿分别从天广实、万春药业、璎黎药业拿下CD20单抗、普那布林、PI3kδ抑制剂，贯彻了“协同、补充”策略特点：一是补强公司在血液瘤领域的储备，二是引进外部潜在FIC\BIC药物，与公司管线做联用开发。

但出人意料的是，恒瑞一出手就遭遇了“滑铁卢”。去年12月，万春医药“普那布林”被美国FDA拒绝批准上市，为两者之间的合作蒙上了一层厚厚的阴影，也导致恒瑞医药BD能力一时之间备受质疑。

对于药企未来的发展，最终还是要看其管线布局。据悉，恒瑞医药目前共有50余种创新产品正处于临床开发阶段，250多项临床试验在国内外开展。其中15种递交上市申请或III期临床，40+处于I期和II期临床，20余种创新分子即将进入临床研发阶段。

恒瑞的创新药临床管线基本涵盖了各个阶段，预计其收获期将来也会是连续的，在悲观情绪中，这些也给了市场和投资者对于恒瑞未来的一些期待与信心。

然而，需要指出的是，恒瑞医药现有的创新药产品也同时面临着诸多同类竞品的压力。要达到“稳增长”的目标，恒瑞医药还欠缺一个“爆款”产品。

除了研发管线准备突围外，恒瑞于去年11月宣布将研发费用资本化，这也是其自上市以来从未出现过的情况。研发费用资本化，在短期内确实可以粉饰财务报表，利润将上升，市盈率将下降。不过这影响也只是短期，在基本面没有变化的情况下，这些财务手段无法改变恒瑞医药营收增速放缓、利润下滑的现实。

除了上述动作外，挑战之下的恒瑞也将战略转移到了海外。据了解，目前，公司已有24项临床研究在海外开展，III期国际多中心在研项目有7项。2021年，有5项研究获得美国FDA IND批件，包括4项肿瘤研究和1项非肿瘤研究。卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕等相关海外研究也正在推进。

2022年，对于恒瑞来说仍然是继续承压的一年，既要承受仿制药集采带来的暴击，又要承受创新药估值泡沫破裂的伤害。但是从中长期来看，根据其创新药品数量和销售额来说，未来几年内，国内能够与之匹敌的企业仍然寥寥无几。

在这种背景下，恒瑞要做的就是——更快、更新、更有质量的创新！

参考文章：
[1] 核心高管再度流失，恒瑞医药首席医学官辞职
[2] 市值蒸发4000亿！药王恒瑞，跌落神坛？
[3] 恒瑞医药利润罕见下滑，股价跌去1/3，CMO还被同行小弟挖走？
[4] 创新药赛道竞争激烈，资本逃离恒瑞？
[5] 一年不到，四位核心高管辞职，恒瑞医药为什么留不住？
[6]恒瑞跌到何时：孙飘扬迎来至暗时刻
[7] 恒瑞真正的危机，根本不是集采...
[8] 恒瑞失速，一个时代的结束
[9] 恒瑞的阵痛
[10] 恒瑞三季报透露新动向：全押新药研发
[11] 恒瑞医药创新低，一个时代的结束！
[12]重新定义恒瑞
[13] 恒瑞拟最高12亿元回购股票
[14] 大厂飘摇，最坏底线在哪里？
[15] 新恒瑞“杀死”旧恒瑞，净利降低近3成，它靠什么赢明天？