事件：10月27日，复星医药发布2021年三季报：公司2021年1-9月实现营业收入270.48亿元，同比增长22.38%，归属于上市公司股东的净利润为35.65亿元，同比增长43.80%。

一、三大创新药放量推动利润增长，仿制药拖累毛利率下降

公司单季度利润表现十分亮眼，第三季度营收100.96亿元，同比增长25.03%；归属于上市公司股东的净利润10.82亿元，同比增长41.62%。除了mRNA新冠疫苗（复必泰）销量和BioNTech等金融资产公允价值上升的影响外，三大核心产品利妥昔单抗（汉利康）、曲妥珠单抗（汉曲优）、马来酸阿伐曲泊帕片（苏可欣）继续放量，推动了收入增长。

三季报中，公告中未透露三款核心药物的最新销量数据。从中康FIC数据库中得知，截止2021Q2，公司利妥昔单抗（汉利康）、曲妥珠单抗（汉曲优）、马来酸阿伐曲泊帕片（苏可欣）三款药物的销量情况如下。其中，曲妥珠单抗（汉曲优）于报告期内获批新增60mg规格，方便不同体重的患者使用，丰富了该款药物的临床用药选择，也有利于后续市场表现。

图1：复星医药三大产品销售额（单位：百万元）

数据来源：FIC Intelligence，中康产业资本研究中心

一直以来，非布司他片（优立通）、匹伐他汀钙片（邦之）等仿制药产品为公司提供了大部分的利润，但在集采政策压力下，仿制药产品的毛利率快速下降。公司前三季度毛利率为50.53%，同比下降5.3%，其中部分来自于集采品种毛利率的拖累影响，也显示出集采对公司利润的压缩。未来，创新药产品的放量能否抵消仿制药产品的利润快速萎缩，将是值得关注的重点。

二、复必泰三季度销量大增，但未来成长空间有限

对于mRNA新冠疫苗（复必泰）的销售数据，公司在三季报中同样未透露具体收入金额，但提到，截至10月24日，中国港澳台地区累计接种超过970万剂。半年报中，公司透露该疫苗截至8月20日于中国香港及中国澳门共计接种440万剂。以此推算，8月底至三季报披露的两个月期间的新增接种量约为530万，销量持续放大。

复必泰销量大增的同时，对公司毛利率也产生了额外影响。公司在前三季度计提了相应的销售里程碑费用，从而导致复必泰毛利率低于其他产品的整体毛利率，进而成为拖累公司整体毛利率走低的另一原因。

当前，疫苗研发已经进入下半程。截至今年10月，全球共有113款新冠疫苗产品处于临床试验阶段，其中有22款产品已获批上市或紧急使用授权，国内获有条件批准上市4款，获得紧急使用批准3款，共16款处在临床试验阶段。

然而，复必泰作为国内为数不多的mRNA技术类型的新冠疫苗，却迟迟仍未获批内地使用。在疫苗下半程的激烈竞争中，起跑快还要看最终能否冲线，未来这款产品的很可能只能依靠港澳台地区和海外市场存活，市场空间拓展将逐渐受限。

三、CAR-T明星产品试水商保+惠民保，前途一片光明

除了新冠疫苗，公司明星产品——CAR-T产品阿基伦赛注射液（奕凯达）上市后，针对支付模式和药品适应症本身都在做积极拓展，提升了产品可及性，未来的成长空间有望持续扩大。

商保方面，目前已经有3家保险机构的商保产品把奕凯达纳入了外购药清单，分别为复星联合、平安健康和众安保险。与商保结合的同时，三季报显示，奕凯达也已被纳入长沙、苏州等多个城市的“惠民保”支付范围，进一步扩大了这一高端产品的销售市场，未来将惠及更多患者。

同时，三季报显示，奕凯达的第二个适应症用于治疗接受过二线或以上系统治疗后复发或难治性惰性非霍奇金淋巴瘤（r/r iNHL），已经于2021年8月被国家药监局纳入突破性治疗药物程序。

图2：纳入阿基伦赛注射液（奕凯达）的三款商保产品对比

数据来源：公开资料

四、对外合作保持高活跃度，股权投资风格生变
合作方面，公司积极拓展产品的对外合作，总体维持高活跃度。早前拳头产品HLX02于今年1月授权引出，创新能力受到国际认可。7月15日公司与开拓药业进行普克鲁胺的商业化合作，10月22日控股子公司江苏复星与泛生子宣布就泛生子Seq-MRD（血液肿瘤微小残留病）检测服务签订独家商业化合作协议。

而投资方面，一贯以来，复星医药都维持非常积极的对外投资扩张风格，然而与以往疯狂买入有所不同，年内至今复星医药已总计卖出4次、出售了多家子公司股权，回笼资金超过41亿元：

· 4月26日出售佛山禅曦100%股权，回笼资金5.5亿元

· 5月31日出售台州浙东医养投资75%股权，回笼资金5.53亿元

· 8月23日出售天津药业25%股权，回笼资金14.32亿元

· 10月7日出售亚能生物29.02%股权、金石医检所100%股权，回笼资金15.96亿元

考虑到复星医药对外扩张与国际化战略进展迅猛，持续攀升的商誉和债务已经成为隐患，因此今年以来的连续出售动作，很可能是为了补充运营资金及归还带息债务。

图4：复星医药商誉变化（单位：万元）

数据来源：iFinD，中康产业资本研究中心

图5：复星医药带息债务变化（单位：万元）

数据来源：iFinD，中康产业资本研究中心

总结

就三季报表现看，复星医药整体表现良好，但仔细拆解会发现，支持业绩增长的关键增长点在发生变化。未来，公司业绩增长潜在的风险在仿制药和疫苗领域，而增长的机遇则在CAR-T产品等创新产品和业务中。期间，公司投资业务将配合战略的变化作出灵活调整，因此无论是大家所习惯的“买买买”还是今年出现的“卖卖卖”，都是符合公司当前现状的适时调整。

正如复星医药董事长兼首席执行官吴以芳所言，复星以“创新转型、整合运营、稳健增长”’为发展模式，经过短期阵痛之后，未来将以创新发展为核心，平衡主业与投资两大板块，以灵活的身段游走于医药行业中。