由左至右：投资瓦伦特制药的基金经理艾克曼、曾做空安然的查诺斯、Allergan公司前CEO派奥特、瓦伦特制药前CEO皮尔逊。

“我意识到， 

这帮家伙会随心所欲地提价，  

不管别人死活。”  

“不要把赌本投在科技上，  

要投在管理上。” 

整个投资圈都受到了震撼， 

“赚巧钱”的想法似乎站不住了。 

最近美国财经界一大新闻就是瓦伦特制药股价狂跌，遭遇血洗。空头称瓦伦特制药为“制药界安然”，说它伪造数据、利用手段推高营收，但最引人注目的是它几年来不断提高药价，1美元一片的药物如今一年的剂量标价飙至30万美元。而这背后，晃动着诸多华尔街大佬的身影。 

N和K的故事 

N那次去看眼科只是例行检查，没想到会有戏剧性的事情发生。但是，医生注意到她的虹膜上有奇怪的金棕色环。他告诉N和她的姐姐K：“我认为你们患有威尔森氏症。” 

威尔森氏症是一种罕见的遗传病，主要特征是染色体异常导致的铜代谢障碍，全球范围内患病比例约为3万分之一。如不治疗，会导致体液积聚、黄疸、神经问题，以及致命的肾衰竭。直到1950年代中期，一位英国医生才发现有效治疗办法，常用的药物是青霉胺（Cuprimine）和盐酸曲恩汀（Syprine），必须终身服用。 

N和K从1987年开始服用盐酸曲恩汀。症状消失了，两人也都取得了事业上的成功，N是一名公关经理，K在一家大型投资公司的财富管理部工作。她们的药费由保险代付，所费不多，因为盐酸曲恩汀制造工艺简单。两人只是大概知道，她们的共付医疗费（co-pay，指医疗费用超过报销款项时，由病人支付给保险公司的部分）一开始几近于零，后来虽然慢慢上涨，但因为大头仍是保险公司付，她们没有什么感觉。 

到了2014年，情况发生了改变。N去拿药时，发现保险公司不再报销盐酸曲恩汀的费用，理由是该药太贵。N大吃一惊，问药剂师到底有多贵，回答是一个月大概要2万美元。最终N还是争取到了保险公司的支持——— 如果她肾衰竭了，保险公司更要大出血。但共付医疗费还在攀升，现在每三个月疗程她要付500美元。 

在一些国家，盐酸曲恩汀只卖1美元一片，而在美国，一年剂量标价约在30万美元。青霉胺的价格也经历了类似的上涨过程。 

两姐妹暂时都不缺钱，但她们退休后的医疗保险还不确定，因此非常担心，如果药价继续上涨，自己还有没有支付能力。 

焦虑之中，N的丈夫J开始研究美国药物定价体系。他发现，2006年，原本拥有上述两种药物专利的默克制药将它们卖给了一家名为Aton的小公司，该公司开始提价。2010年，Aton将这两种药又卖给了瓦伦特制药（Valeant Pharmaceuticals）。 

2014年，J在《华尔街日报》上读到一篇关于瓦伦特制药及其CEO迈克尔·皮尔逊的报道，似乎明白了妻子的药物为何越来越贵。“支持者都说皮尔逊先生的经营方法应成为未来药企的共同模式：通过系列收购———包括税负倒置收购，即买下外国企业，充分利用国外的低税率———壮大自身，大幅削减成本，最重要的是，不要再在有风险的研发上消耗太多金钱。” 

J还了解到，2010年，瓦伦特花3.18亿美元买下了A ton。皮尔逊夸耀说，这笔收购很值，很快就赚回了相当于收购价2.5倍的收入。虽然青霉胺用户群不大，但是因为提价幅度高，2014年成为瓦伦特制药20大赚钱药物之一。“我意识到，这帮家伙会随心所欲地提价，不管别人死活。”J说。 

到了2015年，皮尔逊已将瓦伦特制药打造成市值900亿美元的巨头。但这套成功的发展战术今年却反噬其身，6个月内公司市值蒸发90%，现在瓦伦特正朝着大型丑闻的方向一路狂奔。美国司法部、证券交易委员会、三个政府部门和两个国会委员会正在调查该公司，自信满满的皮尔逊则被挤出了公司。同样受创的是一路看好皮尔逊的华尔街大佬。对冲基金亿万富翁比尔·艾克曼正想方设法挽回他的潘兴广场基金在瓦伦特投下的几十亿美元。 

瓦伦特的存在充分论证了“公司的职责就是为股东赚钱，其他都是狗屁”的观点，它令人们对美国医疗体系的功能、现代市场的性质和伦理理性化的滑坡提出了根本质疑。“这是资本主义的黑暗面。”一名著名投资人说。Citron创始人、善于做空的安德鲁·莱福特干脆宣布，瓦伦特就是“制药界的安然”。 

把股价推上去 

瓦伦特公司原名ICN制药，由米兰·帕尼奇在橘郡一个车库创办。此人是个传奇，曾加入铁托的游击队，也曾作为自行车运动员代表南斯拉夫参加奥运会，1950年代移民美国，1990年代又在南总统多布里察·乔西奇的邀请下回国当总理。学历史的都知道，后面的事情不太美妙，南斯拉夫陷入了战争和仇恨。 

他留下的公司于2003年改名瓦伦特，开始发展也不怎么顺利，业绩一般，官司缠身，但进入21世纪后，它吸引了一个小投资基金Value Act的注意。到2006年末，Value Act共花费2.25亿美元，持有了瓦伦特1320万股股票。

为扭转颓势，瓦伦特当时的主席请来了在麦肯锡做顾问的皮尔逊。两人曾在制药巨头葛兰素共事。2008年初，皮尔逊成为瓦伦特的CEO。他在安大略湖区长大，毕业于杜克大学，获工程学位，后又在弗吉尼亚大学读了MBA。在麦肯锡工作的23年间，皮尔逊为好几家大型制药公司做过咨询。“迈克赚钱易如反掌，他能把东西卖给石头。”一位前同事如是说。 

在皮尔逊看来，制药公司利润丰厚，花钱也大方，在研发方面一投就是数十亿美元，却罕有新药能通过FDA的审批，投放市场。如此浪费，不如削减研发成本，转而收购已有成品药的公司，这样收益更高。他的格言是：“不要把赌本投在科技上，要投在管理上。”  

作为瓦伦特的大股东，Value Act在管理方面自有主张，认为应以业绩论英雄，而评估业绩的指标就是股价。所以皮尔逊能拿到的现金报酬很少，但如果瓦伦特的股价上去了，他的收入也就上去了。而且，他要离开公司很久才能变现所持的股票。一位早期投资者说，2008年皮尔逊告诉他，仅靠削减研发成本，就能把瓦伦特的股票推到40美元。不到3年，他将这句话变成现实，为股东带来了5倍的回报。  

股价上升还有一个原因，就是皮尔逊的收购狂热。2008年金融危机后，美国利率创下新低，借钱非常容易。瓦伦特买下了100多家公司，包括做隐形眼镜的博士伦。2010年，瓦伦特与加拿大公司Biovail合并，为了尽量少缴税，通过离岸子公司进行。类似的倒置交易很快流行起来，但皮尔逊是先锋。他在交税方面还有很多把戏，比如进行收益剥离———抹去一些收益，以避开美国的高税率。 

投资人觉得跟皮尔逊很投机。“我唯一关心的就是股东。”他说。因为新药研发的不确定性，很多投资人不喜欢传统制药公司。而皮尔逊大刀阔斧砍掉研发，不仅创造了短期利润，还缔造了一个一切似乎都可以量化的企业。 

皮尔逊跟好几位制药大佬关系亲近，包括强生前主席比尔·威尔顿（他儿子赖安·威尔顿30出头就成了瓦伦特高管）。皮尔逊在麦肯锡工作时，职责之一就是为强生就削减成本做咨询。2010年，《财富》杂志一篇报道称强生质量控制方面出现“系统性崩溃”（导致多项产品召回和国会调查），强生三位前高管将之归咎于成本控制，“他（皮尔逊）会把人堵在一个房间里，说’直到我们想出办法，能够做到别人想要的数字为止。’” 

而瓦伦特内部则对“我们是坏蛋，但我们很成功”的企业文化怀有几分自傲。皮尔逊解雇他眼中的“不合格员工”时毫不犹豫。“做生意要的就是赚钱，”他在一个投资者会议上说。“如果一个行业赚不到钱，我们要么退出，要么辞退负责的人。一般我们选择换人。”因为这个，瓦伦特的高管来去都很快。“瓦伦特的存在完全是对业内其他对手的侮辱。”一名投资者解释为何制药业许多人讨厌皮尔逊。收购制造美容产品的Medicis时，皮尔逊向该公司员工保证会进行公平竞争，一年内还会提供更多岗位。结果交易一达成，几乎所有员工都收到了辞退通知。而一系列的“成功”似乎让皮尔逊更不知足，更具进攻性，这或许是因为，随着瓦伦特的扩张，保持股价上涨变得更难了。

皮尔逊的“阴暗面”在个人生活中也成了问题。2009年9月，他被警察发现严重醉驾，遭禁驾三个月。关于皮尔逊酗酒的传闻在制药业和华尔街内都有，但投资机构不以为意，因为瓦伦特的营收从2010年的10亿美元涨到2014年的80亿美元。在华尔街，瓦伦特成了一只必须拥有的股票，甚至连有名的共有基金红杉资本也从2010年开始买入瓦伦特。  

收购遭遇滑铁卢 

2014年4月，皮尔逊与潘兴广场基金的艾克曼一道出现在纽约的公正中心，面对一大群投资者和分析师。此时潘兴广场还未投资瓦伦特，艾克曼出场是为了帮助皮尔逊：以500亿美元对著名肉毒杆菌制造商Allergan进行敌意收购。 

艾克曼此前从未投资制药公司，他不喜欢冒险的研发。而Allergan就是这样一家公司，2003年到2013年在研发上花了70亿美元。 

 皮尔逊曾经告诉股东，他的目标是把瓦伦特打造成五大制药公司之一（以市值论）。要做到这一点，他需要一笔大交易。他曾经致电Allergan的CEO大卫·派奥特，但后者毫无兴趣。很长时间内派奥特并不担心，觉得债务压身的瓦伦特不可能筹到足够的钱来收购市值370亿美元的Allergan。 

但潘兴广场的出现改变了局面。据报道，潘兴广场利用衍生证券和其他秘密交易手段，逐渐拿到了Allergan近10%的股份，准备从内部施加压力，逼Allergan出售，到时肯定有其他投资者追随艾克曼。 

瓦伦特的计划是，一旦收购成功，就将Allergan的研发预算砍掉90%，省下几十亿美元，创造巨大的短期利润。此外，Allergan是按26%纳税，如果按瓦伦特的低税率来，又能省出5亿美元。 

但派奥特和董事会下定决心不卖给瓦伦特。“了解迈克·皮尔逊的人都明白Allergan必须打这一仗。”一名前药业高管说。“他们将摧毁公司和长期价值。”Allergan的CFO杰夫·爱德华在致投资者的电邮中写道。“瓦伦特是邪恶的”成为Allergan内部的非正式口号。  

面对这种局面，艾克曼给派奥特和董事会发了一封怒气冲冲的信，让他们“照照镜子”。 

但有意思的是，长期以来支持瓦伦特进攻性收购的投资银行家这次反应不同。连2000年以来一直为瓦伦特服务、从相关交易里赚了2.12亿美元的高盛也站在Allergan一边。“华尔街的人喜欢派奥特，”一名投资人说，“这次收购的感觉就像一个醉鬼要揍你喜欢的大叔。”许多同时跟两家公司打交道的整形医生和皮肤科医生也很生气。瓦伦特收购Medicis后，把Medicis之前提供的许多支持项目砍掉了。 

最终，派奥特找到了位于爱尔兰的仿制药公司Actavis，击败了瓦伦特的收购。进攻者并非一无所获，因为Allergan股价上升，潘兴广场赚了22亿美元，而瓦伦特根据与潘兴广场签的协议，也入袋2.87亿美元，同年皮尔逊个人收入多了800万美元。 

但这次收购的长期影响是负面的。事件将瓦伦特置于聚光灯下，对其商业模式的质疑暴露在公众视野。2014年2月，以做空安然闻名的基金经理吉姆·查诺斯将瓦伦特列为下一个做空重点，说它不过是利用多次收购带来的光鲜账目掩盖商业上的缺陷，Biovail前CEO尤金·麦尔尼克则要求美国监管机构调查瓦伦特的税务。  

不过，可能最出人意料的后续是，艾克曼把从Allergan那里赚到的所有钱都投入了瓦伦特，以每股196美元的价格，买下1650万股，耗资30多亿美元，占潘兴广场总资产的19%。同样，红杉资本的鲍勃·戈德法布仍然认为“迈克尔·皮尔逊是史上最棒的交易者，可以闯过一切难关。”  

那年8月5日，瓦伦特的股票达到每股262.52美元的巅峰，意味着投资者的年收益率达到令人惊骇的53%，皮尔逊本人的纸面资产则超过25亿美元。 

“纸牌屋”倒塌 

但是之后一切急转直下。2015年9月20日，《纽约时报》写到一位年轻的药业CEO、前对冲基金经理马丁·施克莱里，他一夜之间将一种救命药物的价格提高了50多倍。文章说，施克莱里不是孤例：同年年初，瓦伦特从一家名为马拉松的公司那里购得一组产品，包括两种救命的心脏病药物———硝普钠注射剂（Nitropress）和异丙肾上腺素（Isuprel），然后分别提价525%和212%。而且提价是在交易完成当天启动。第二天，民主党总统参选人希拉里在社交媒体上表示“专业药品市场这种提价行为简直令人无法忍受”。接着瓦伦特承认自己正受众议院和参议院调查，并在纽约南郡和波士顿分别收到了检察官办公室的传票。 

N和K姐妹不是唯一受到瓦伦特市场战略影响的患者。据德意志银行2015年10月发布的一篇报告，那时瓦伦特已将65种处方药提价，平均提价幅度为65%，远超过行业平均水平20%。其中两种用于治疗癌症引发的皮肤症状的药物更在6年内飙升将近1700%，一管贝沙罗汀（Targretin）凝胶剂———用来治疗淋巴瘤引起的感染———从2009年的1687美元上涨到了2015年的30320美元。 

尽管瓦伦特辩称它会给保险公司打折，因此“毛药价”不能代表公司的实际收入，但富国银行分析师大卫·马里斯指出，梳理了该公司的财务报表后，他发现几乎每个季度瓦伦特在美国的收入增长都源于药价的提高。 

瓦伦特内部也有人为提价战略担心，但一切由皮尔逊说了算。尽管他总说等生意走上正轨，就不再使用提价战术，但实际操作中他是利用手头每个杠杆来产生收益。今年春一个投资人会议上，皮尔逊表示：“从你们的角度讲，提价不是坏事。”“资本主义的定价手段就是收取市场能够承受的价格。”红杉资本一位分析师说。 

在被问及为何会投资瓦伦特时，艾克曼说：“我不认为（瓦伦特）是一个不道德的公司。”至于皮尔逊，“他把公司视为一个专业化学企业，通过定价体现药物的治疗价值。”他说，看到《纽约时报》的报道后，他曾致电皮尔逊，后者表示异丙肾上腺素和硝普钠之前定价偏低。至于青霉胺和盐酸曲恩汀，因为瓦伦特的“患者辅助计划”，没人因为价格高而用不起药，一般是保险公司付费。“我将这个过程视为逐利各方的商战。”艾克曼说，并补充道，“回过头看提价是个危险信号，但他们总是告诉我这只占收入的一小部分。” 

在今年春天的一个电话财报会议上，皮尔逊宣称：“在我们的增长中，规模占比多过价格。”但CFO霍华德·席勒发信息更正他：“除了马拉松公司，提价在我们的增长中占60%。如果算上马拉松，那就是80%。” 

2015年7月23日，瓦伦特宣布收益超过投资者预期，提高了对下半年的预测。股价涨了15美元，达到253.84美元。在那之前的7月20日，皮尔逊要求一些部门管理人员更新预期，一位副总回信说：“总的来说，数字在下跌……我们的计划是这周提价……” 

对瓦伦特的质疑者来说，投资人对提价的漠然不是唯一难解之处。查诺斯总是追问分析师：“谁来为这一切买单？”为何保险公司没有说不？要知道，牵涉到的不仅是青霉胺之类的救命药物。瓦伦特自己研发了用来治疗灰指甲的药物Jublia，到2015年夏，它已成为瓦伦特第二畅销药。有医生指出，这种新药并不比维克斯达姆膏（VicksVapoRub，一种治感冒的薄荷膏）更有效，但一个指甲、一个疗程（48周）的药物，瓦伦特的标价高到将近4900美元。 

从瓦伦特拿到优惠券的病人经常一分钱不用付，可能意识不到保险公司付了多少钱。用优惠券鼓励病人选择贵药，这就是所谓的“患者辅助计划”。瓦伦特自称，因为有了这些计划，尽管药品提了价，病人还是担负得起。瓦伦特请了一家咨询公司，帮助分析不同药物的提价幅度，比如青霉胺和盐酸曲恩汀这样的药物可以大幅提价，因为用户少，不会引起注意。  

2015年10月15日，一个怀疑瓦伦特的对冲基金经理约翰·海普顿给艾克曼发去电邮：“我只想对你说一个词———Philidor。” 

财经记者罗迪·鲍伊德随后解释说，Philidor是一个专科药房，主要业务就是向消费者“推送”瓦伦特的药物，让保险公司付钱。表面上这是不合法的，但鲍伊德指出，瓦伦特设法掩盖了自己与该药房之间的联系。很快，《华尔街日报》、《彭博财经》等发表文章，引用Philidor前员工的话，说会奉命做一些手脚，如改变医生处方上的药品编码，换成瓦伦特的药，哪怕本来有更便宜的选择。如果被拒绝，就用另一个药房的识别码重新提交申请。“Philidor习惯敲保险公司的竹杠。”海普顿说。它“创造”出更多对瓦伦特药物的需求，以实现投资者想看到的“有机增长”。2015年10月22日，鉴于瓦伦特股价下跌几乎60%（从262.52美元到了109.54美元），公司表示将开投资者会议，进行说明。 

投资者彼得·安德森说他当时很肯定所有问题都会得到解答，因为瓦伦特有整个周末可以准备，但在会议上，公司没有回答关于Philidor的问题，而是成立一个董事组成的特别委员会进行调查，安德森立马卖掉了瓦伦特所有股票。“如果这就是他们能做的，那后面的猫腻肯定很多。”

但其他投资者，包括潘兴广场、孤松资本、维京全球和红杉资本都增持，给出的理由类似：大幅提价及Philidor只是小事，很多制药公司都有专门药房。在瓦伦特内部，皮尔逊告诉员工，只要媒体闭嘴，停止质疑，一切都会好转，很快瓦伦特的投资者中也出现了类似的论调，抱怨媒体在搞迫害。  

没有选择的自由市场 

圣诞节这天，瓦伦特承认皮尔逊住进了新泽西莫里斯敦一家医院，几天后又转到曼哈顿一家医院。公司说他得了肺炎，要休病假。董事会任命原CFO霍华德·席勒担任临时CEO。但2月26日，皮尔逊致电主席鲍勃·英格拉姆，说他可以回来上班。董事会就他是否应该回来进行了激烈争执，最后决定接受，而席勒则威胁要辞职（在英格拉姆的极力挽留下，他最终没辞）。接下来的那周，在瓦伦特的高管会议上，形容消瘦的皮尔逊拄着一根拐杖出现。他否认自己在戒酒，说身体无大碍，不会影响到公司。 

但这只是一系列超现实事件的开始。2月29日，瓦伦特取消了原定在当天上午举行的会议，称因为Philidor的会计问题，无法拿出头一年的财务报告，并撤回之前提供给投资者的2016营收预测，说证券交易委员会正在调查。瓦伦特本来想再召开一个分析师会议，给他们吃个定心丸，但是后来也取消了，理由是“媒体太关注”。 

然而3月15日的电话会议发生了意外。会议举行前，公司透露一项重要的利润可能要大幅调低到62亿至66亿美元，但心神不宁的皮尔逊说成了60亿美元。当一位分析师向皮尔逊查证时，他说自己和董事会在数字上有“很多争执”。瓦伦特还透露，无法提交财务报告可能导致300亿美元债务部分违约。消息一出，股票下跌超过50%，潘兴广场损失超过10亿美元。一周后的董事会上，艾克曼表示皮尔逊必须走人。3月21日，公司宣布皮尔逊离开，艾克曼将加入董事会。四月末，新的C E O约瑟夫·帕帕就任，之前他曾领导药企Perrigo。如果能将瓦伦特的股票带回270美元，帕帕可以获得价值10亿美元的股权和期权。公司董事会许多成员将被传统药企来的人代替。 

整个投资圈都受到了震撼，“赚巧钱”的想法似乎站不住了。最大输家之一是红杉资本，3月戈德法布走人。投资者从基金中撤出了将近8亿美元，一些人甚至提出上诉，宣称红杉在瓦伦特的巨额投资类似“马场上的赌客将超过四分之一的净资产压在了生过病的快马身上”。 

在参议院老龄问题特别委员会的听证会上，艾克曼说他建议硝普钠和异丙肾上腺素总体降价30%。但犹他大学药房服务负责人艾琳·福克斯说，降价并未见诸行动。瓦伦特随后表示医院至少会依购买量得到至少10%、最多40%的折扣，但能否实施，还要再看。投资人为瓦伦特的行为辩护，说药企几乎都在涨价，只不过是偷偷摸摸，这倒是实话。 

 J想出一个对策。他说如果药价涨到一定程度，国会应该强制FDA通过类似的新药品，或者允许进口来自海外的便宜药物。“至少病人要赢一次，”他说。“其实你也赢了，因为你的家庭在为这一切付钱。” 

也许国会会采纳这样的建议。但现在我们仍然生活在一个投资人追求更多利润、高管薪酬基于利润、无视是非的世界里。我们假装身处自由市场，但N和K等患者体验到的是没有选择——— 除非他们选择死亡。