第一次来JPM（摩根大通医疗健康年会，J.P. Morgan Healthcare Conference）的人，会感叹，人怎么这么多。

但在2024年1月8日，在持续一年多的全球生物制药寒冬后举行的这场JPM大会，常客们第一次感觉到人少了。

大家却有共同的一个感受是：中国面孔是史无前例最多的一年。

2023全年，中国制药企业海外授权交易近400亿美金，过去十年中，中国生物制药的发展已深深嵌入世界生物制药生态中——这是抵抗周期最坚固的基本面。

以主会场圣弗朗西斯威斯汀酒店为中心，药企、投资者，数千名从业者再次聚集在这方圆一二公里的街区。旧金山的冬季仍温润多雨，往年从业者习惯了撑着雨伞穿梭在各个酒店之间，奔赴下一场会面。

今年雨却小了，甚至有阳光出现。中美直飞航班从去年JPM的滞碍中恢复，不必再绕地球一圈从欧洲飞来；还有许多人从美国的东北部赶来，从大风和寒冷中来拥抱加州的暖冬。美国东部波士顿生物制药圈的一大部分从业者，即便波士顿忽降大雪，也临时改了航班，飞到旧金山。

从中国飞来的参会者有投资人，有Biotech从业者，也有BD人士，还有不少准备出海或者已经出海的CXO企业。一位投资人，参投的7、8家企业都来了，除了生物制药领域之外，还有医疗器械的从业人士。一位上海Biotech界的人士笑称：“感觉看热闹的人也都去了，上海的会有一些直接在那开了，连‘掼蛋’都带去了。”

虽然有从业者质疑，看热闹和做实事的往往不是一波人，“做药不是递名片、换微信，在上海和波士顿能谈的，干嘛非去旧金山？”但几位与会者还是感受到了寒冬期间的一丝暖意。大药企对中国企业空前关注，集中在商务合作上。“和跨国药企的人士交流，没人谈地缘政治，只专注于具体的合作和项目。它们在聚焦的领域扩张，中国企业有不少可以合作的项目。”

许多人将旧金山的天气的变化当作是某种信号。大会第一天，三个并购案空降，诺华收购自免公司Calypso，总额4.25亿美元；默克收购抗癌药物公司Harpoon，总额6.8亿美元；强生收购ADC老将Ambrx，总额20亿美元。三个大规模的并购直接把这场医疗行业投融资盛会气氛拉到高点。

这场为时四天投资、产业界的盛会，吸引着平时在其他领域掠观的投资人们，将注意力放在医疗大健康上。因此，在JPM上发布重磅交易成果非常重要，是显示药企实力、烘托行业士气的好机会。

这一招成功了。“振奋”，多位参会者说。从未如此密集的重磅并购集中宣布，这说明大药企看得到小公司的价值，并有决心去实现它，进而将行业推向一个新的发展阶段。

即便如此，整体参会的人数少了是一个事实。去年的寒冬，使得一些小的公司倒闭，行业仍存在不确定性。但对于大的跨国药企，即使收缩战线，但在聚焦的领域内却是一个低价收购、快速出手的好机会。对于中国的Biotech企业，尤其是项目进展到中后期的企业，还是有不少和大外企合作的可能。近期，阿斯利康、诺华等大的外企对中国企业的并购或合作，就是一个明显的信号。

尽管降息速率还不明朗，寒气不知何时能真正消散；美国总统大选年，政策对行业发展的态度有可能出现摇摆。但这份不确定性比去年小许多，从业者要去的方向更加明确：用力收集目标资产，或是努力走出去，让找寻者看见自己的价值。

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寻找下一个巨弹

一定程度上，JPM的热闹指数与产业景气度成正比。

当中国创新药产业在政策、资本、人才的加持下迅速发泡膨胀，又在冷却的投资环境和收紧的支付环境中一路游向海外，出现在JPM的中国面孔越来越多；但全球创新药主体美国的产业规模却在收缩，JPM整体与会者人数不如往年。

一位来了近10次JPM现场的参会者回忆，大约2015年开始，来到大会的人越来越多，初创公司、VC都开始大量涌入，那是PD-1疗法获批并在全球快速放量的时代。2017年左右，行业热度达到最高点，“现场真正是摩肩接踵”，那一年，全球第一款和第二款CAR-T被FDA批准上市，肿瘤治疗宣布进入细胞治疗时代，40万美金一针的高价、细胞“改造回输”的奇效，拓展着人们对生物医药行业的想象空间。

但药物研发、产业发展都存在其客观规律，疗法的发展需要时间，可成药的靶点有限。这几年，过去产业曾寄予厚望的方向研发受挫，进展慢了下来，比如CD47、TIGIT、细胞疗法的实体瘤方向、溶瘤病毒……新药研发的技术越来越成熟、同个靶点越来越卷，但成药速率却在下降，不到2%的研发回报率创近10年来新低，新管线不足成为MNC之殇。

“今天还碰到一位，公司融资大几十亿，管线数据出来不理想，很可能就作废，公司要破产，很多员工就要被裁员，也不会有兴趣来参加JPM。整个行业兴奋度下降，投资人来得也会少。”上述参会者说。

ADC、小核酸、CGT、GLP-1……行业期待下一个技术突破，一个像PD-1一样能席卷生物医药行业、创造销售奇迹的Block Buster（巨弹）。

此外，还有多个因素鞭笞着MNC，使他们在JPM场合中加快“选货”的脚步：

20多年前的“新药潮”即将结束它的影响力，多款重磅药物专利将到期，仿制药来势汹汹，原研药即将面临降价悬崖。包括艾伯维的“药王”修美乐，诺华的诺欣妥、塞瑞替尼等。2021年全球销售额前20款原研药中，未来10年有9款专利药都将到期；

拜登《通胀削减法案》规定上市9年或13年后药物可能纳入美国医保项目Medicare的价格谈判，有限的时间窗口，督促着大药企不断更新上市药物。第一批10个药物的谈判将在今年开启，2026年价格生效，未来谈判药物数量将逐年增多；

疫情“黑天鹅”逗留三年后飞出人们的视线。虽然诺和诺德、礼来靠减肥药创造新市值，但大部分MNC受疫情散去的影响，业绩出现了不同程度的下滑。就以辉瑞为例，在新冠中赚得盆满钵满、2022年营收超过千亿美元，但2023年第一季度开始营收便持续下降，Q3同比下降42%。

种种因素，MNC面临着发展增速放缓的预期。一个直接表现是裁员，叠加整体产业投资环境，与JPM上随意一位行业人士闲聊，身边有“找工作的朋友”的比比皆是。

“聚焦”成为MNC的主旨战略之一。努力寻求新巨弹的同时，必须加快淘汰发展不及预期的管线——必须提高试错效率，在阻力越来越多的行业大气环境中加快脚步向前。

最近两年，诺华放弃了四分之一数量的临床管线，从超过200条临床管线变为150条左右；艾伯维放弃多款ADC，以及多次“退货”，包括两个来自中国的资产。

这份紧张传导到中国，表现的确便是“退货”事件频繁发生。百济神州的PD-1、天境生物的CD47、这些曾在两年前左右创造中国BD历史的十亿美元分子，都在去年接连被退货。此外还有基石药业的PD-1、诺诚健华的奥布替尼、凌科药业的JAK1抑制剂等。对于“退货”，国内解读一度甚嚣尘上。

无论是冷是晴，季风都要从太平洋那边吹来。中国创新药BD的第一阵春风得意几乎消散，但新的时机也正在到来。如JPM会场上徜徉的MNC代表们，他们趁加息环境下产品价格都处于底部，出手要多、要快，这便是中国创新药企的机会。他们在寒冬中先囤下种子，期望尽早堆积出一个新的春天。

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大象开始起舞、新生代大步向前

第一天的三个重磅交易后，对中国从业者来说，真正的意外发生在第二天。1月9日，GSK宣布收购Aiolos Bio，总额14亿美元，其中首付款就达10亿。Aiolos Bio唯一的管线TSLP单抗AIO-001购自中国医药“一哥”恒瑞，双方交易发生在不到5个月前，首付款仅2500万美元。

作为中国的制药一哥，恒瑞参与的交易关注度格外的高，而这一次，一项出自于中国创新药代表手里的资产，授权出去后被溢价收购，某种程度上也印证了在药物创新这一点上，中国基本已经一只脚踏进了全球一梯队。

在BD方面向来保守的恒瑞也开始转向，某种程度上，象征着在国内“出海”真正达成共识。而另一边当大象也被簇拥着开始起舞，走向海的那边，中国新药出海的大势显得更加明朗了。

恒瑞在JPM大会上公开发言的是江宁军，这位入职一年的副总经理、首席战略官，负责恒瑞的BD事务。恒瑞BD在江宁军掌舵下开始转型与加速，去年共有5笔license out交易，合作对象除了新星Aiolos，还有大厂默克。

江宁军在发言中介绍了恒瑞的三大潜力重磅资产：“双艾”组合、GLP-1、KRAS G12D抑制剂是，此外ADC则已有10年研发经验。而在去年，这些资产也有BD成果：有望在今年获FDA上市批准的“双艾”组合，海外权益在Elevar手上；一款PARP1抑制剂和一款ADC的海外权益则给了默克，首付款1.6亿欧元，潜在付款高达14亿欧元。

无论是MNC大厂们的频频出手，还是本土药企license deal的改弦易辙，背后都是全球制药行业里的BD交易开始变得频繁。背后的这份景气度，也让JPM这场盛会的重要性抬得更高。

一位从上海参会的头部医药基金的投资人表示，在会场上明显感觉到，跨国药企和中国企业间的交流，不是第一面见面时的陌生感，而是已经有过诸多交流的熟悉感。他没有想到的是，自己参投的企业和他本来准备牵线的海外药企的人，早已有过交流：“不管是对企业的了解程度还是个人之间的交流，已非常频繁。”在他看来，JPM已不是一个充满陌生感的“相亲”场所，而是在已经建立的千丝万缕的联系中，锦上添花的一个场景。

多位参会人士表示，大药企对数据越来越重视。在之前日子好过的时候，似乎只要数据过的去，就会有合作的机会。但现在，只有特别惊艳的数据亮相时，大药企才感兴趣，而且这种兴趣充满热情，带着一种“势在必得”的急切。一些中国的Biotech公布完数据后，马上就有一些感兴趣的外企人士，要求到周围的小隔间“密谈”。

这些画面，直观上给参会的中国业内人士，带来了乐观和信心。

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下一个是谁？

“没空去主会场听介绍，要找准人，一对一会面。”一位中国biotech的与会者说。其公司有多个临床早期管线资产，需要积极与大公司交流，为未来可能的合作做准备。

密集的邮件线上交流早已在持续，但没人会否认面对面交流的重要性。“不管你是哪个国家来的，皮肤和眼睛是什么颜色，见面比划一下就知道你是不是圈内人。”

比较正式的圆桌，酒店大厅与前廊，临时起意的校友会、早餐会，都是交流的好时机。简单介绍几句，如果合意便即时打开电脑展示。“四天几乎见完一整年需要见的人”，安排密集者每30分钟就要换一个场，穿梭整个广场，从早到晚，对体力和精神都是相当考验。

中国公司引人瞩目的时刻发生在盛大的主会场与CDMO专场，已不是新鲜事情。今年报告的有百济神州、再鼎医药、传奇生物、科伦博泰、君实生物等。药明康德、金斯瑞的全球论坛依旧熟练地举办。

但中国时刻也开始不止于此。中国小的biotech公司参会多，中国面孔多、活跃度高，密集的讨论发生在各个分散的主题会场、酒店大厅中。

包括旧金山9号码头邮轮上绚丽的“China Night”在内，许多中国企业的活动，真正目的是报团吸引，或者说是“方便”MNC的驻足——对MNC来说，在购买引进新的管线资产的路上，中国已经是必经点，“看竞品的时候一定要到中国公司里面要扫一扫的”。中国资产质优价平，这个共识在这两年逐渐形成。

在过去一年，中国biotech造就了近70笔license out交易，10亿美金以上的交易有数起，包括百利天恒授权给BMS的双抗ADC（84亿美元）、药明生物授权给GSK的4个TCE双抗/多抗（15亿美元）、亨利医药授权给诺和诺德的高血压新药（13亿美元）。

集采、医保谈判成为常态，有限的支付环境，以及捂不热的资本寒冬倒逼，中国人“一不做二不休”“做大做强”的执念被放下，开始回归创新药行业正常的合作开发逻辑。

从ADC、GLP-1、CAR-T到慢病药物，过去一年各个赛道“全面出海”，“走出去”这一步已经正式宣告完成。“下一步就是能不能卖得好”，有业内人士认为。

中国新药开发卷，就算是出海仍卷，这会体现在价格上。比如去年出海的诚益生物的GLP-1，阿斯利康以交易总额20亿美元到手，国内而言已是破纪录的数字。但这笔交易公布后，一个美国上市的“GLP-1”概念股股价大跌20%，疑似发生“价格挤兑”，二级市场的期待一时被这笔中国交易拉低。

比起在研的管线资产出海，公司整体被并购，理论上可以拔高溢价，公司未来的发展战略也许也会更加明朗。岁末年初，阿斯利康收购中国CAR-T企业亘喜生物，总额12亿美元；诺华收购中国肾病治疗公司信瑞诺医药。

但业内判断，在可见的未来里，中国biotech要被大规模并购，难度较大。法律和政策监管框架、有国资背景的股权架构，都会让MNC望而却步。即便克服了这些客观的限制，并购的价格也不会太理想，因为能走到这一步的买方并不会太多，没有其他选择，biotech谈价的筹码、灵活度都会下降。

“有些（中国的）交易，拿的都是别人（海外公司）不愿意拿的钱”，有业内人士评价。尽管如此，业界仍期待未来一年管线授权卖出、并购都可以加速，“尽量卖到每个赛道只剩前几个，而不是十几个一起卷”，这样价格就有被拉高的希望。

大会中，中国参会者的社群里，热议的话题之一是，“都在等着看，下一个被并购的会是谁。”

小药企求生存，大药企求发展，谷底之处，买卖都是好时机。雨停时，有参会者在匆匆之中忍不住在联合广场的街角花摊驻足，他们相信此处就是谷底的转折，也许还有反复，但一切最终会缓慢向上。

参考资料：

[1] Kris. 假的中国创新药退货潮[EB/OL]. https://mp.weixin.qq.com/s/A0c75ecZxSFD8KnPlpt9_w, 2023-09-25

[2] E药经理人. 江宁军JPM重磅发言：恒瑞全力加速BD，“双艾”出海即将评审，ADC、GLP-1狂奔[EB/OL]. https://mp.weixin.qq.com/s/KcDcsTzjbvoZwUM5au73dg, 2024-01-11