普华永道发布的《2022年企业并购市场回顾–中国医药和生命科学行业》报告显示，受宏观环境影响，2022年中国医药和生命科学行业并购市场交易节奏放缓，市场回归理性，披露交易数量1225宗，交易金额266亿美元，较2021年下降约40%。医药与医疗器械板块之间呈现分化趋势，医疗器械版块的交易数量创历史新高。

在生物医药领域，2022年前大交易金额合计53亿美元，头部交易体量以及金额较以前年度下降；其中，头部交易中出现多笔外资对中国本土生物技术公司大额交易，创新价值凸显；在医疗器械领域，受国产替代、鼓励“专精特新”、科创板“第五套标准”扩展至医疗器械等政策性利好影响，资本持续关注医疗器械板块，交易数量持续增长，2022年交易数量从2021年471宗上升至542宗，创过去五年新高。

2023年，全球医药市场风云变幻，大型跨国药企（MNC）纷纷打开“购物车”，中国医药企业也逐渐看到了全球优质资产的合理价值区间，并且开始积极推进全球资产整合。中国医药和生命科学行业并购交易市场变动趋势以及主要动因有哪些？2023年交易趋势会有怎样改变？大型药企对交易并购的态度是持续谨慎还是更加开放包容？

对话嘉宾

余熹 华东医药投资发展部总经理
林滔 恒瑞医疗海外事业部市场销售总监
陈竹 中信证券中信证券医疗健康产业首席分析师
申峰 华盖南方投资管理（深圳）有限公司合伙人

估值尚未跌到“合理”
“抄底”难度依然很大

MNC都是一路并购成长起来的，目前国内大型制药公司和医疗器械企业加速成长，如何看待国内企业的全球并购情况？

余熹：中国现在是世界上除了美国以外，拥有最完整的生物制药生态系统：初创的研发公司、CXO公司、成熟的大型制药企业、VC和PE基金、国内（包括香港）IPO途径。中国的生态系统唯一缺失的一环就是M&A（兼并收购）。

国内M&A缺失的主要原因包括两个方面。

底层的原因是初创企业估值太高。现在在香港的上市初创公司，如果有产品获批或接近上市，市值平均都在几十亿港币，如果要收购，从溢价的角度就需要上百亿港币。

华东医药2021年从美国初创企业Provention Bio引进了一款临床阶段治疗红斑狼疮的双抗药物PRV-3279，这家公司另外有一款延缓一型糖尿病发病的单克隆抗体去年在美国获批，这家企业当时的市值也就在不到70亿人民币，该公司今年被赛诺菲收购，收购的价格约为29亿美元，换算人民币大约不到200亿。这已经是在美国市场有获批药物的公司的市值。

主要还是有能力收购的国内大型药企，销售额与利润率不足以支撑大金额的并购。

陈竹：目前，中国部分biotech企业的创新型程度，依然未能打动大型制药公司，国内许多中小biotech公司走在比较前面的管线，很多还是fast-follow或me-too，这种产品大药企有些自己也能做，就没有必要去溢价收购。

随着港股“18A”和科创板“第五套标准”的出台，许多biotech公司倾向于独立IPO，并且很多biotech公司的创始人都是各个领域优秀的科学家，有着很深的产业情结，希望能陪伴自己的公司一起壮大。

事实上，创新药的领域非常广泛，无论是其原理、科学到后续的临床试验和商业化策略可谓千差万别，去收购一家公司对其价值的判断也会有非常复杂。对于大型制药企业而言，从合并后管理人员整合的难度，企业文化冲突等角度出发，因此并购企业还不如合作或者收购产品更加便捷高效。

申峰：医疗器械巨头的发展史，某种意义上其实就是一部并购史。

对医疗器械企业来说，补充产品线和积累技术储备，扩大收入规模就是促进并购的两个最重要的驱动因素。从产品角度来看，医疗器械各个细分领域之间区分较大，产品、技术也是处于快速发展迭代中；从市场角度来说，医疗器械虽然市场容量较大，但细分领域众多，单领域市场“天花板”较为明显。

因此，医疗器械龙头企业要想实现长期增长，必然需要不断扩充产品组合、夯实优势领域的基础上继续跨越更多治疗领域。可以说医疗器械的行业特点就决定了并购会持续发生。

近年来，医疗器械行业内卷加剧，市场容量大的各细分领域竞争激烈，而医保控费下的带量采购政策也让成熟业务面临巨大压力。并购可以快速打破企业“天花板”，抢占高潜力的细分市场，所以并购数量有所增加。不过，相应的并购金额其实有所减少，我认为主要还是由于外部的投融资环境变化以及对于一些政策预期不明朗导致。

2022年，受疫情和地缘政治紧张的影响，全球通货膨胀和利率上涨有所加速，已有的不利因素影响也日益加大，这些阻力都给全球并购带来很大挑战。在国内，随着多领域器械集采政策落地执行，整个行业指数也呈大幅下跌的态势，赴美上市通过美股退出很大程度上受海外环境的影响，A股、港股IPO也接连破发，这些种种不利的因素导致企业在寻找并购标的和做出并购决定变得越发不容易，大体量的并购动作自然也就不容易发生，并购金额也有所减少。

资本寒冬之下，企业估值大幅缩水，您认为这是否意味着合理估值寻求并购的机会已经显现？

余熹：有可能，但估值尚未跌到“合理”的区间，或者是国内大药企能承受的价格区间；我相信一旦等到合理的区间，并购案例就会出现。

陈竹：从2020年开始，整个创新药板块出现了比较大的回调，不仅是已经上市的企业，一级市场的估值也经历了很大的波动，在这种状态下，对中小biotech进行收并购风险与机会共存。机会很容易理解，我们也看到了不少biotech公司将自己的非核心资产进行对外授权以获得现金的流入，其中不乏充满差异化和竞争力的产品或者标的。

企业价值缩水，资本寒冬下，企业更愿意把产品对外授权或者被收购，使得管线能得到进一步开发。过去几年，创新药竞争加剧，上市门槛提高。能否加快临床进度，提高获批概率，充分发挥创新药商业化价值成为biotech需要考虑的问题。不是每一个biotech都能成长为pharma，biotech公司对自身定位有重新思考；对于big pharma而言，过去几年由于集采和医保降价压力，自身经营增速放缓，亟需外部管线快速扩充，biotech估值跳水，给了很好的机遇。

这种时候也更需要企业去判断收购的管线是不是真正具有临床和商业化价值，是否真正具有创新型和前瞻性，否则一旦产品推进到临床后期才涌现各种问题，不仅损失资金，更会影响自己的市场形象。

申峰：我认为这样的机会已经开始显现，医疗器械投融资活动近年来逐渐活跃，差不多到2021年达到了一个顶峰。不过，随着外部环境和行业政策变化，医疗器械行业这两年也迎来了寒冬，企业估值大幅缩水，一二级市场估值倒挂，IPO频频破发，这些不利因素直接导致医疗器械的一级投资市场遇冷，早、中、后期项目的融资情况相比于之前都不太乐观。

早期项目还处于产品研发阶段，风险不小，赛道玩家内卷严重，产品离上市还有较长的距离并且面临着政策压力，中后期项目由于退出渠道较为单一，二级市场表现也比较惨淡，投资人面临着巨大的退出压力。这些不利因素在“熊市”中会被放大，这也导致无论是机构投资者还是产业资本出手都会变得更加谨慎。

正所谓“不破不立”，随着市场对负面因素的消化，项目估值也逐渐回归理性，一些优质的创新医疗器械的价值也逐渐显露出来。医疗器械的行业特点就决定了并购会持续发生，一方面，中国医疗器械在经过几十年的发展，产生了一些行业龙头或者说细分领域龙头，他们有实力也有意愿进行一些并购动作来增强自己竞争力，拓宽自己的“护城河”，打破发展的“天花板”。

另一方面，越来越多的企业创始人认识到，项目不是都要奔着上市而去，如果有合适的并购机会也不排斥。也有越来越多的投资人认识到被投企业走向资本市场去发展固然不错，但这不应该是唯一道路，还是要积极拓宽退出渠道，为LP负责。据我所知，目前就有不少产业资本在等待合适的机会出手。

并购两端的供求关系都在发生积极变化，并购的机会也就随之出现，可以说大量的并购项目正在酝酿中，在不久的将来，一定会看到更多的成交消息。

您认为国内药企到海外并购资产是否开始迎来新一轮机遇？

余熹：去年至今，美国生物制药企业经历了比中国更为严峻的融资寒冬及估值下跌，很多出名的美国Biotech的市值比港股、A股初创企业市值可能还低。

然而，要想现在出去抄底，其实也是考验很大的一件事，可能无法抄得到，因为这些美国Biotech公司认为自己的股票被严重低估，所以现在的价格“贱卖”出去的意愿不大。

需要考虑的是，国内药企进行海外并购，很有必要去买已经有销售收入的公司。并购以后，公司能在海外独立运营，自负盈亏，还能把国内创新管线通过被收购的公司在海外做临床开发。

如果并购的企业是研发公司，那后续还需要烧钱烧几年，负担比较重。当然，有销售收入的公司也会非常贵，这又回到了一开始讲的，国内药企主要的问题还是“买不起”。但是，如果能借助杠杆，收购到优质的有销售收入的公司，那将是真正的成功出海案例。

现在还有一个挑战就是“中美经贸摩擦”。中国企业到美国去收购，甚至简单的股权投资，都会面临CFIUS（美国外国投资委员会）审查，想要收购到技术含量创新价值较高的美国企业，面对的困难越来越大。

陈竹：我们看到了不少中国头部的制药企业在海外的并购动作，比如复星医药对OncoCare及Cenexi的收购，以及中国生物制药对F-star的收购，都是非常成功。现在国内的制药企业想要突破现在商业化的瓶颈，“出海”就是一个有力的手段，将自己的销售版图扩展到全球。

硬币另一面，也不能忽视过去曾经有不少企业在国际化的道路上受到了挫折，所以去海外收购不仅获得的是对方优质的资产，更重要的是在海外进行临床开发、注册审评、医患教育、商业化推广的经验和资源。随着现在出海国际化越来越受到重视，去海外进行收并购会成为更多药企的选择。

申峰：虽然中国医疗器械市场规模还在快速增长，参考全球经验，刺激海外并购的动能似乎并不充足。不过，近期集采政策落地深化，让部分细分领域的企业开始直面成长压力和资本“寒冬”，一拥而上的新IPO公司马上面临业绩和成长兑现的考验，一级市场处于研发投入期的创新器械企业融资压力也越来越大，这些因素不断累加可能会让并购启动的时点提前，并购或将逐渐活跃。

中国企业进行海外并购也有自身比较强的需求。一方面，国内研发技术已经不能完全满足国内市场需求，医疗器械的创新依然主要来源于欧美等发达国家；此外，现有的市场格局也无法满足企业在上下游产业链的延伸拓展，需要企业通过海外投资、并购等方式获得技术或渠道。

欧美医疗器械市场发展相对较为成熟，价值体系也比较合理；海外部分市场其实体量不大，这样有着很好的创新技术的公司往往受制于市场体量而有着比国内同类公司更合理的估值。

后疫情时代，全球各国的量化宽松和财政刺激措施，显著提高了市场流动性和企业的可投资金。目前，大部分主要经济体仍较为低迷，但中国经济已开始显现强劲的复苏迹象，有可能支撑人民币汇率保持坚挺并持续走强，这也变相增强了中国投资者的国际购买力。

正因如此，中国医疗器械企业并购或者投资海外优质资产或许已经开始迎来新一轮机遇，需要做好充分准备，把握住机会。

“吃螃蟹的人”不一定成功
小心“先驱”变“先烈”

从您的经验来看，现在的医药企业并购，如果和十年前、五年前相比较，有着怎样的不同？

余熹：那肯定有很大的不同，比如说现在并购更看重创新产品、研发管线、管理团队、协同效应等，而且现在的估值方法和十年前也是大不一样。以前可能都是“成本”法，现在则都是根据产品的市场潜力来做估值。

陈竹：第一，可供并购的标的范围明显增加。十年前甚至到五年前，国内做创新药的企业可能也就是目前已经在资本市场被大家广为所知的数十家企业，而现在国内可能有成百甚至上千家企业在创新药的各个细分领域深耕，从肿瘤、自身免疫到慢性病，可供选择的标的范围是大大增加。

第二，大药企寻求收并购的意愿不断增强。五年前，PD-1刚刚在国内引发关注，国内的创新药企还处于起步阶段，而集采落地、医保谈判，让大药企开启了创新转型之路。如今第一批起家的创新药企正在茁壮成长，传统药企的创新药占比逐步提高，这些企业对新型biotech企业收并购的需求也不断增强。

另一方面，五年前、十年前，仿制药还是有很好的现金流资产，大药企仿制药拿批件能力很强，不需要并购。随着集采落地，仿制药盈利的空间大大压缩。为了产品结构的改善和盈利能力提升，药企对创新药并购的意愿增强。

第三，收并购的难度也在增加。更多的biotech企业、更复杂的产品管线也给收购带来了更大的考验，如何选对赛道、选对产品，这是留给大药企收购时的新挑战。

林滔：在过去的几年中，医疗器械行业的并购趋势确实发生了一些变化。

过去的并购案例中，确实出现了一些大金额的交易，包括私募股权公司（PE）在其中扮演重要角色，以及一些大型企业通过战略投资来跨业务板块进行并购。这种情况下，企业追求规模扩张和整合业务，以提高整体业务的毛利率和市场份额。

然而，现在的医疗器械并购的目的更加明确和谨慎，企业更加注重精确定位自身的核心竞争力，并通过并购来强化和完善自身的业务能力，目标更多地是实现做强做精，而不是盲目追求规模扩张。

这种变化的原因可能是多方面的，包括市场竞争的加剧、技术创新的重要性以及风险管理的考虑；企业更加注重对目标企业的尽职调查，确保并购能够带来战略上的协同效应，并更加关注并购后的整合和价值创造。总之，现在的医疗器械并购更加注重目标明确、精准定位和价值创造，而非单纯追求规模扩张。

中国企业“买船”出海，需要做好哪些准备？

余熹：首先“打铁还需自身硬”，只有企业自己国内的销售成功并成规模，盈利能力大幅提升，管理水平和国际接轨，“出海”议程才能加入时间表。如果各方面都没准备好，“赶潮流”为了国际化而国际化，仓促布局往往会“赔了夫人又折兵”。

其次，时间和时机非常重要。“吃螃蟹的人”不一定都会成功，大部分“先驱”可能会变“先烈”，选择对的时间出海，很多时候比如何出海更重要。

现在，大街小巷都在谈论如何去东南亚布局，药企高管、投资人都涌去新加坡考察、洽谈，印尼的药企Etana Biotechnologies简直热到发烫。如果冷静下来，现在是进军东南亚最好的时机吗？自己的公司准备好了吗？公司的产品组合是否符合东南亚的人群和疾病谱？究竟是找当地的合作伙伴，还是自己设立分公司？

最后，公司是否具有管理海外公司的人才和系统？拥有国际化视野，多元文化背景，有海外工作经验，有跨国企业工作经验的人才是能走出去的先决条件。另外，要有成熟、实际、可行的管理海外公司的系统，决策流程，考核机制，财务法务人力的支持等等。

林滔：需要明确企业的出海并购战略目标，并与企业整体战略一致。确定想要获得的技术、市场份额、品牌影响力等方面的目标，并确保与目标企业的战略契合度。

在选择目标市场和目标企业之前，进行充分的市场研究和尽职调查是关键。了解目标市场的法规环境、竞争格局、市场需求以及目标企业的财务状况和商业前景是必要的。

确保企业具备足够的资金用于并购活动，包括支付并购价款、整合成本以及后续运营所需的资金。可以考虑寻求境内外的融资渠道，如银行贷款、风险投资、股权融资等。

了解目标市场的法律法规，并确保企业的并购行为符合当地法律要求。考虑涉及的合规问题，如反垄断审查、知识产权保护等，并咨询专业的法律顾问进行指导。

在并购完成后，需要进行人才和文化整合，以实现协同效应和价值创造。了解目标企业的组织结构、人才队伍和企业文化，并制定合适的整合计划。

对潜在风险进行认真评估，并制定相应的风险管理策略。同时，考虑并制定退出策略，以便在未来需要时能够顺利退出并购项目。

陈竹：第一，中国药企自身需要有强大的研发、临床和商业化能力，才能吸引到真正优质的biotech公司的加入，愿意将产品放到药企的手中去进行开发和推广。

第二，找准方向、擦亮双眼。现在中国制药企业去海外收并购，可能找到标的并不是一件难事，但要找到真正适合自己发展战略、跟自身产品管线或研发能力匹配，具有全球化竞争力的标的却也并不容易。那么公司应该有专门的团队、专业的人才去参与到收并购的过程中，挖掘到真正有价值的项目。

第三，提前做好海外运营的准备。一旦进行了海外收并购，对公司的国际化运营同样是一个挑战，原则上是要有海外开发能力，当地法规，注册，临床，研发，商业化体系等的完善。

在公司经营管理、研发、临床推进上要做到国内外协同一致，才能真正实现1+1>2的效果。