2022年以来，生物技术公司之间交易量持续低迷，亟需新的融资注入。难道Biotech已经被投资者抛弃了？岌岌可危的行业弥漫着一股消极的情绪。

然而真相是：Biotech的基础面仍然坚实。

在每个周期循环中，Biotech都会经历兴盛和萧条，就像月有阴晴圆缺。投资者的兴趣以及信心波动，左右着包括Biotech在内的众多创新行业的发展。

但究竟这场衰退波及的严重程度有多大，构成生物科技的核心公司反应几何？以及Biotech想要重新启动，可以做哪些不同的事？RApport的研究团队对其一一进行了分析。

01
消极的上一周期

RApport对660家在美国上市的处于开发阶段的药物公司进行分析，发现有214家公司的交易价格低于现金，至少有358家公司的现金周转期不足两年，并且亏损与市值的比值远超过25%，正处于融资“危险区”。

这些统计数字在过去6个月里有一些波动，但在2022年的大部分时间内，情况都很糟糕。正如下图所示，有数百家市值低于2亿美元的公司正在耗尽资金。

截至2022年在美上市的公司（图1）

笼统的统计数字难免冰冷，RApport认为专家的融资组合有助于更好分析。研究团队定义了一组核心生物技术专家投资者，总共有几十人。目标是标签至少有一位专家所持有的所有Biotech公司，作为核心Biotech；而那些没有被一位专家所持有的Biotech，这里称之为外围公司。

RApport重点关注研发公司，这些公司往往会经历漫长、危险、昂贵的研发历程。以及那些正在“烧钱”的制药公司，它们占据了Biotech中的绝大多数。盈利的公司则没有那么引人担忧。

为了避免低估生物技术领域的危险，RApport还排除了五家尚未盈利的核心Biotech，分别为Alnylam、Seagen、Beigene、Argenx和Sarepta。它们的估值超过10亿美元，公司收入也在不断增长，并且以目前的“烧钱”进度来看，它们手中的现金流也能维持两年多，暂时没有资金耗尽的风险。

最终，研究的对象确定为660家在美上市、不盈利的、市值小于10亿美元的制药公司。进行与图1相同的分析，图2揭示了很多生物技术的危险指标实际上都集中在外围组中，并没有影响专家以及他们的有限合伙人。

外围公司的业绩基本上不影响专家的投资决定，除了极少数情况下，外围Biotech发布变革性的进展，从而招致专家投资，进而转化为核心Biotech。另外，若是外围Biotech失败，它的员工也可能会在核心Biotech谋职。因此，对许多专业投资人来说，外围Biotech是一个几乎免费的看涨期权和资源组合。

当然，外围Biotech失败时，可能会引起一些金融“传染”，拖累指数，让一些散户以及普通投资者不敢再进入生物技术行业。但风险从外围公司蔓延到核心公司的概率很低，不会影响实际的专业投资组合。

需要提醒的是，基于数量而非权重的分析会蒙蔽探知风险的敏锐性。而在权重分析中，RApport发现，专业投资人更加青睐于财务状况稳健的公司——68%的核心投资组合拥有超过两年的现金流，而在其他32%的投资组合中，只有不到1/3公司处于融资“危险区”。

对660家Biotech研究对象进行市值加权，结果仍然支持上述结论。退一步来说，即便所有市值低于2亿美元的Biotech都失败了，也只是引起投资组合中6%的跌幅。前提是剔除掉绝大多数财务状况不佳的公司——比如那些处于“危险区”的公司。

对660家Biotech按市值加权（图4）

现在让我们将视线对齐那些交易价格低于现金的公司，也就是那些估值较低的公司。在390家核心Biotech中，有30%的公司有这种情况，但它们大多数的市值都低于2亿美元，在投资组合中的权重较低。

如果假设专家没有放弃任何一家亟需现金的公司，并在每轮融资中都出了自己的一份力。首先，这个力是多大？

图5左边是开放式/常青基金，指出专业投资人平均只需要投资组合的4.4%，就可满足其投资组合中所有需要融资的Biotech的融资份额。投资通常在一年内完成，所以只需要每季度出售1-2%的持股，就能获得需要的现金。

简而言之，这些运营岌岌可危的Biotech并不会对全部的专业投资人资金，产生压倒性的占用份额。此外，来自投资者的资金只是公司所筹集资金的一部分，还有一部分可能来自战略伙伴。

2022年，投资者针对资金不足的公司重新平衡融资风险。但在衰退中仍然能存活下来的公司并非仅靠运气，而是有自己过人之处——有价值的候选药物。

当大型的Biopharma们准备收购时，核心组的Biotech显然更受关注。RApport对从2014年至今的并购案例分析可知，98%的资金都流向了生物技术领域，即在美上市、市值低于100亿美元的暂无上市药物的公司。另一方面，即使那些被考虑收购的公司一开始只是外围公司，但当收购时，它就完成了向核心公司的转化。

核心Biotech占绝对主流（图6）

表面上2022年的并购水平远不及预期，但实际情况并不那么糟糕。图7显示，2022年与历史趋势并不相悖；相对较高的收购数量抵消了低迷的估值，使得2022年成为过去9年间，并购金额排名第4的一年。

前提是先排除将盈利公司、非药品公司和那些交易额已超过100亿美元的公司的收购纳入统计范围。这是因为本次讨论的主题是，那些正处于发展阶段的Biotech的奖励与风险。如果不排除Celgene或Alexion等公司，就很容易得出2022年的并购低于标准的结论。

并购资金流向（图7）

对占总并购资金的98%的核心并购资金分析可知，投资者并没有从2亿美元以下的公司收购中获得可观回报。但随着公司价值升高，也就是候选药物迎来较好进展，它们就进入一个估值区域。

由表2看出，虽然市值大的公司数量逐级递减，但在顶层，即50亿-100亿美元区间，并购的回报率最高——从2014年至2022年，这7家公司估值总计439亿美元，而投资者已为其支付了369亿美元溢价，平摊到每年的溢价与估值相比，得出年度回报的近似估算。

按市值划分2014年以来流向核心biotech的并购金额（表2）

当然，并非所有公司都值得收购，烧钱率太高也会影响收购者收益并削减股息。但核心Biotech作为大药厂未来销售产品的关键来源之一，会吸引巨头们大量并购资金的倾注。

成功（并购、公司爬升至盈利状态和/或市值超过100亿美元）和失败（因临床失败等原因跌出核心Biotech），每一年都有在上演。但去年，的确很少有新的公司通过IPO或甚至反向合并来补充核心Biotech队伍。

有一批成熟的Biotech需要筹集资金；专业基金也没有像一般统计数字所显示的那样，被财务状况不佳的公司所困扰。融资只是时间问题。最终，我们会看到核心Biotech稳定下来。此外，由于首次IPO往往带来充沛资本，这些Biotech上市后至少一年内几乎没有融资风险。

生物技术行业已经完成了上一个周期的崩溃，即将触底反弹。

02
下一个循环：
重启生物技术的运营系统

当普通投资者对核心生物技术越来越感兴趣时，下一个周期也正在升温。上一个周期有个现象：当参与者对价格发现过程有信心时，IPO将会更容易实现。

如何重启生物技术的运营系统，明智地使用资金，这是摆在面前的首要一关。

对于2023年第一批尝试IPO的公司来说，定价将比以往任何时候都更加重要。任何公司如果在制定价格时马虎了事，提出一个虚高的价格范围，都会导致内外部的投资者兴致缺缺。

传统的、有银行家主导的IPO存在很多弊端，比如没有日常交易的市场价格作为发行价格的基准；赚快钱的投机者扰乱定价；没有人直接向管理层传达他们的真实利益；分配过程无法排除投机者。

如果让投机者钻了空，最终的结果可想而之：IPO的交易会下跌。该公司或许能获得它所想筹集的现金，但是以牺牲传统IPO信任为代价。

私人融资可以在一段时间内保护投资者不受定价错误的影响（通常是一年以后）。但IPO的“打脸”来得很快，短则几小时，长则几天。

IPO定价错误，毫无疑问会对投资者产生影响。尤其是在疲软的市场环境中，导致大多数公司止步于IPO。或许有人会说，不特别的公司不应该上市。但事实上，在大多数投资者眼里，大多数的公司其实也并不特别。但是后者需要资金，以实现其“特别”的潜力。

IPO实际上不是一个基于公共市场的发行：虽然向公众发售，但却是根据私人市场原则而进行。可以将IPO看作私人进行的融资，而首次上市后的后续发行，才意味着一家公司首次公开发行。

由于价格发现方式不同，私募融资中的投资者会保持诚实，但IPO则有完全不同的惯例——潜在的投资者对银行家而非管理层含糊表达意愿，并夸大认购。但有些投机者只想“捞快钱”，比起立足企业的基本面，他们更愿意接收银行家放出的“交易很热”的信号，因而带来了市场的波动性。

IPO之后的发行则是参照公开交易的股价进行的，投机者这时候通常不会对价格产生巨大影响。尤其是当后续发行价格低于先前交易价格时，投机者一般会减少投入。

想要通过上市获得更多资金，就必须要学会诚实地IPO。上一周期内，内部人士已经学会了在承诺参与之前，探究管理层和银行家如何进行IPO；而在下一周期，所有公司的IPO原则都植根于人性和博弈论，旨在激励最大限度地信任市场定价，从而使投资者向管理层透露他们的真实需求。

在IPO价格发现方面，必须要采取一些措施从而保证定价没有被投机者“虚假”的需求而蒙蔽。比如在首次公开募股价格范围确定之前，投资者先表述自己希望在不同估值条件下投资多少钱。当正式下单后，不允许增加新订单。此外，管理层也应当保证，无论最终的IPO价格如何，都至少有2倍的可信投资者参加。

但这个价格是否合适？管理层必须转向新的投资者，弄清楚他们对这个价格或者更高价格的需求，以及公司是否需要降低价格。对想要IPO上市的公司来说，他们需要真诚的订单，就是那些投资者会全额支付的订单。而对于投资者来说，既然是公司管理层而非银行在评判竞争，那么他们就必须要把需求传递给管理层。

定价有时候会出现很大偏差，管理层却直到IPO路演才发现。在传统IPO中，即使银行家发现没有足够可靠的订单，仍然有可能认为交易是超额认购的，因为投资者往往会夸大订单。当上市后投机者抛售股票，股价下跌，被“绑架”的严肃投资者就会立刻遭受纸面损失。这些都是来自上一周期的教训。

在下一周期内，公司应当要更好地准备快速修正路线。因为无论内部价格发现进展得多好，在知道与新投资者关系之前，价格发现也并没有完成。此外，公司还必须要为各种突发情况做好准备，包括公司会以什么价格叫停IPO。

此外，从上一个周期学到的另一个教训是，每一块钱都是重要的。可以从保险、ATM费用、后续费用和临床试验等各个方面讨价还价。不要让浪费的惯例在新的周期中扎根。

03
更新价值：
扭转公众对制药业的反感

对制药业来说，仅仅是治疗和治愈疾病是不够的。除非能够帮助恢复保险，使之适当地覆盖药品，才能赢得来自公众以及政策制定者的认同。

NICE和ICER经过数十年来的卫生经济学宣传，传达了药品的定价与其减轻的痛苦并不匹配的观点。市场决定价格，问题是很多人不相信相信市场是有效的，并持有一种根深蒂固的怀疑：大部分创新并不值得药企声称需要收取的价格。

ICER的计算模型缺少明显有价值的变量。卫生经济学家使用通用成本效益分析（GCEA）发现，ICER和NICE在计算像Trika这样的药物时候，成本效益时出现了10倍以上的偏差。主要是因为传统的计算忽略了这些药物：能够减少所有人风险；使用仿制药等因素。

因此在下一生物技术周期中，制药业需要行业领袖们，专业地介绍每一种产品的价值主张。

制药业需要抬起头来，从做创新和为创新提供资金开始，努力向公众和政策制定者展示自己的价值主张，即宣传医学的价值。

在下一周期，IRA将有机会得到修复。此外，制药业也必须争取赢得保险改革，使得所有病人都能负担得起自己的产品。