以“寒冬”为关键词的2022年中国医药产业，在年末带着“春天”的味道悄然来临。在凛冽中思辨的医药行业，已经达成共识，新时代的关键词必将是技术创新、风险投资、产业资本三者深度融合。在这样再造生态的新时代，行业的每个人都将重新找到自己的定位，产业资本日渐站上舞台的“C位”。而新时代亦需要新的估值体系和新的价值挖掘方式，这将让既懂产业又懂投融资的“产业投行”扮演起更加重要的角色。

若将时间线拉长，医药行业的发展以人民对健康的刚性需求为基石，这是其长盛不衰的总基调。

但若以2022年节点，医药行业则到了一个新旧周期交替的微妙时刻。

过去8年，在药审改革与港股18A、科创板等政策环境的共同作用下，医疗健康行业踏入了奔腾的浩川大河。可快速发展中，资源也出现了一定程度的错配，当投资不再与临床需求相结合，产业发展也就不再具备创新要素，击鼓传花的游戏让行业渐渐步入寒冬。

数据上也展现出一片萧瑟之意。根据烯牛数据显示，2022年共有77家医药类公司完成IPO，为三年来最低。2021年，医药类公司IPO数量为104家，2020年为87家。

这是一个痛苦的调整期，但在其中也蕴藏着泡沫消散后，产业走向成熟的必然，也为产业第二个爆发期蓄积潜能。

回顾海外Biotech在上世纪90年代的“黄金十年”和2000年后产品爆发带来的“新牛市”，正是由创新、投资、产业三要素的良性融合共同推动的。它实实在在地证明了，只有用科学创新不断满足市场需求的公司，才能穿越牛熊，抵住考验获得融资，实现真正成长。

在“资本寒冬”的2022年，浩悦资本依然以独家财务顾问的身份，完成了数十笔融资交易，其中不乏诸如信立泰、众生药业、迪赛诺、ClinChoice昆翎、欧谱曼迪、键嘉机器人、锦江电子、齐碳科技、颐坤生物、鹍远生物、中科新生命、通用生物等上市公司和细分赛道的产业龙头。这类企业的逆势而上积极地传递着这样的信号：不管融资环境如何变化，不断用差异化竞争优势夯实业务版图的企业，总能在创新、投资、产业三要素的互动中，寻找到机遇。

这是新的丛林法则，也是2023年产业新生态再造的秘密武器。而这一次所有人都知道，缥缈的楼阁终会消失，产业终究要靠临床需求和技术创新来推动，未来的游戏规则将不可能再和从前一样。新的角色们将共同扛起新的行业使命，而更懂产业规律的产业投行也应运而生。浩悦资本自2014年创立以来，凭借着对行业和资本市场的深度洞察，在2023年1月公司创立9周年之际，发起成立了中国医疗健康产投汇，希冀以此为始点，将产业投行在新周期中，打造成为股权投资市场的一股重要力量，为企业提供资金，更为整个生态赋能。

“在这个更强调‘质量’的新时代中，如何将产品更好地推向市场，实现一家Biotech的产业价值，而不仅是资本价值，将成为未来的重要课题。‘更懂行’的产业资本也在此时开始入局接力，担负起引导中国Biotech公司重回创新逻辑的使命。”浩悦资本CEO刘浩称。

01 生态补齐：产业资本进场

很多人都在好奇，为何医药行业新老周期的转换节点会发生在2022。

据E药经理人数据统计，从2021年10月1日至2022年9月30日，我国生物医药 领域共发生781起投融资事件，融资披露总金额约972.27亿元。比2021年同期 投资案例减少1739例，披露总金额减少1251.07亿元。

从资本端来看，过去多年，投资机构为中国医药创新的发展起到非常关键的推动作用。可也必须承认，繁荣的表象之下，机构们的投资效率和回报并未达到预期，引发了大量的重复建设和资源浪费。

2022年以来，随着政策和市场环境的变化，大家开始对此有所觉醒，在投资行动上做出了密集快速调整。人们也逐渐意识到，想要构建真正的医药产业生态，产业资本必不可少。

晓雾初开，产业投资者也选择此时正式进场。

今年以来，无论是“一哥”恒瑞设立私募投资基金，还是科兴中维参与了维梧（苏州）健康产业投资基金，都体现出产业资本的跃跃欲试。而包括复星医药、安旭生物、英科医疗等在内的近30家医药领域上市公司，也手握资金，步入投资者之列。

在浩悦资本创始管理合伙人兼首席运营官丁亚猛看来，产业投资者选择在此时逆势加仓，离不开两个原因：

一是传统企业之前多以“内生式”创新为主，“外延式”创新较少，在集采和医保谈判的压力之下，它们需要寻求破局；二是从前Biotech的估值过高，从“产业账”上来看，收购并不划算，而经过近一年来的市场洗礼，如今的创新药公司性价比已经不算低。

当传统药企走下利润神坛，迫切面对创新这一难题；当Biotech走下估值神坛，进入产业化、商业化的节点，以Fast-Follow为主的一批新药也要面对红利期变短，需要迅速占领市场才能存活的现实。产业里的创新方与成熟渠道的牵手，也就成为了一种必然。

“各方如今正逐渐认可彼此的价值，合作的愿望都空前增大。也愿意调整策略，以合理的价格进行探索性的交易。”丁亚猛表示。

就这样，在2022年，技术创新、风险投资、产业资本迎来了一个“质变”的节点。虽然低垂的果实已被摘完，“容易赚钱”的时代一去不返，但市场的冰点却孕育出新的希望和机会，更多的医药创业企业在“隆冬”中期望通过并购退出，产业将进入“并购整合”的大时代。

有机构预计，未来3到5年，并购交易可能占据医疗健康产业交易数量的1/3左右。而今年以来，博腾股份、皓元医药、九强生物等公司的并购交易也正在印证这样的趋势。

在产业整合升级的浪潮中，投行的作用也将变得日益重要。

长久以来，与互联网融资高达100%的投行渗透率相比，在医疗领域，只有15%的企业会在融资时选择投行。

在很多人印象中，投行似乎做的都是“杠杆买卖”。然而在真实的医疗大健康行业中，投行的意义远不止如此，其价值更多体现在三个方面：一是深刻把握行业趋势以及企业的战略意图，二是帮助交易双方发现和厘清彼此的价值，三是对交易机制的设置和平衡利益分配。

而这也意味着，只有对医药行业有着深刻洞察的产业投行，才能担纲起新时代下推动行业整合与要素融合的重任。

作为产业投行代表的浩悦资本，多年以来一直敏感地觉察着行业的变化，它有意愿，并且已在着手推动产业中的一系列并购整合。

2020年，因为看到一个细分产业的整合潜力，浩悦一举将该领域排名靠前的几家龙头全部签下，帮助他们进行创新升级和资本战略升级，以期在未来某个时刻通过资本手段将这些企业拧成一股绳，推动该产业的规模化发展。

刘浩认为，当投行想要促进一项整合，必须要从产业角度拿出足够令人信服的理由，它或是技术门槛，或是市场空间，使得并购整合能产生“1+1>2”的产业价值，而非过去市场大量盛行的并购逻辑——一二级市场的估值套利。以2022年科创板上市当天市值便突破了100亿的科美诊断为例，其绝大部分收入和利润源于浩悦在8年前助力其完成的对博阳生物的并购。“浩悦之所以能举重若轻地为一笔笔并购交易算好产业账，主要得益于我们的精英团队。浩悦的80人团队中，80%的人员都来自产业，30%的成员更是拥有超过10年以上的产业经验。但即便如此，每次一个行业整合项目的启动，都是从浩悦团队和产业方深入而推心置腹的沟通开始，帮他们算清楚并购行为是否能带来真正的产业整合效益，才是产业投行的意义和最大价值所在。”

“未来，随着趋势逐渐明确，促进产业整合的并购基金也将会出现。”浩悦资本首席战略官张莉预测，其中国资基金和产业公司可能会率先出手，发挥引导作用。

02 生态再造：产业投行可以干什么？

在生态再造的时代背景之下，对于促进三大要素更高效地融合，产业投行正在进行自己的路径探索。

丁亚猛指出，目前为止，浩悦的探索主要集中在两个方面：

一方面是“产业”——深谙行业脉搏，与创业者走在一起，通过转化科技成果为企业创造价值，让企业家、科学家的可以将主要精力聚焦到他们最擅长的领域。

另一方面是“投行”——通过分拆并购重组等配置优化，帮助企业发掘价值，将传统的Pharma，创业者和资本有机融合，为企业“再定位”。

而在这两方面，浩悦都已有了深厚的积累。

扎根产业多年，浩悦最擅长的事情就是陪伴。

以做TIL疗法的生物技术公司君赛生物为例，起初市场对这家公司的技术和所在赛道一无所知，而从天使轮开始，浩悦就为其提供融资服务，如今已经走到第四轮。在其成长的过程中，公司价值逐渐显露，并终获市场认知，目前估值已从最初的几千万元增长到十几亿元。

此外，浩悦资本正在服务的某龙头企业Pre-IPO轮融资，目前也在积极进展中，其整体融资规模已达到2-3亿美金。在本次服务中，浩悦帮其引入知名品牌投资机构，合理把控融资节奏，设计了符合公司需求的灵活交易方案，为公司融资及长远发展又奠定了一座新的里程碑。

“浩悦很欣慰能陪伴这些公司从无到有，扶持它们的成长。特别是看到那些从前不为人所知的技术真正能够满足患者的临床需求时，会感到这是整个行业的幸运。”浩悦资本资深合伙人、创新药组负责人李逸石说。

作为科学家和药企高管创业融资时的首选伙伴，去年以来，浩悦还以独家财务顾问的身份服务了多个创业融资项目。其中包括西湖大学副校长许田教授创立的药物牧场的C轮融资，北京大学未来技术学院院长肖瑞平教授创立的和其瑞的B轮融资，清华大学教授、著名神经生物科学家鲁白创立的福贝生物的B轮融资，前珀金埃尔默亚太区总裁张晟创立颐坤生物，其B轮融资亦是由浩悦服务。

目前为止，浩悦服务过的企业融资，最长的达到6轮。“浩悦的愿景就是希望在帮助创业者们实现梦想的同时，也能一起参与打造中国一流，甚至世界一流的医药医疗企业。”丁亚猛表示。

而在投行的能力上，浩悦也有着强大的优势。相比其他投行，浩悦更擅长复杂的并购交易，也致力于推动真正掌握产品技术的企业和真正掌握渠道优势的企业们一起展开对话。

“目前这两方的合作处于一个股权与产品权益都可以谈的良好阶段，有了双向奔赴的意味。这是一个机会，也是一个窗口，中国Biotech与Biopharma合作的大幕或许将就此展开。”张莉表示。

产业投行帮助企业重新配置的过程，是创造价值、发现价值的过程，而因为它尊重各方的核心利益，往往也能做出最平衡各方利益的机制设计。

以心血管上市药企信立泰为例，早期浩悦在帮助它进行投资的过程中，与它建立起了良好的合作关系。因为深度理解了公司的战略和价值，浩悦也多次帮助它在不同的主体进行融资。此后，信立泰进行上市分拆业务时再次选择了浩悦，如今它还是浩悦新基金的LP之一。

而对信立泰的一系列服务中积攒下来的口碑，使得去年康恩贝在进行珍视明16.8亿股权转让时，同样选择了浩悦担任独家财务顾问。

对于渠道型公司与产品研发型公司的并购整合，浩悦的经验尤其丰富。

数年前，浩悦曾在对某细分领域的两家潜在公司的技术价值、渠道价值有了深度理解后，促成了双方的交易，并成为该行业的标志性并购事件。这次交易最终令一个创新性产品获得真正的规模化销售和爆发式收入增长，并打造出一家价值百亿的公司。

一系列案例足以说明，在传统的击鼓传花的游戏无以为继时，投行若能善用资本工具，赋能产业，提高产业效率，依然可以推动产业继续向前发展。

“这种转型升级和挤泡沫的过程，对于产业的长久发展是有助益的。此后，二八原则将会真正发挥作用，80%的资金和资源将会集中到20%的具有创新性的企业中去。而浩悦也将适应这种变化，并把握其中的机会。”李逸石说。

在李逸石看来，尽管前路困难，但资源得以高效整合、从业者得以开放协作，仍然是符合产业整合的大势的，这也是“融合”的一种现实意义。

03 估值重构：产业合作谁来打通？

各要素加速融合的时代，浩悦是链接产业各端的一个最具价值的桥梁。

这价值不止针对此端的企业，还针对彼端的机构。

浩悦资本成立时，第一个产业并购整合案是与晨兴创投合作。那是早年国内体外诊断行业相很有规模的一个并购案，也是成熟产业公司收购领域内技术创新公司的一个经典案例。

“那次交易中，我们最深的感受是，浩悦对体外诊断产业的理解，对新技术及其应用和商业化的理解都很到位。”晨兴创投执行总经理黄璐表示。

多年以后，浩悦的创始团队陪伴行业一同成长，已然成了行业里的老兵。而兼具“投融资经验”和“产业经验”，依然是浩悦带给晨兴创投的最深印象。

在医疗健康领域深耕多年的君联资本，也非常认可浩悦资本的价值挖掘能力。

今年以来，融资和投资环境的变化很大，如何给企业更加明确的定位，使其符合投资机构的要求，变得非常重要。

在持续的合作中，君联资本董事总经理洪坦注意到，浩悦不仅会帮助企业深度挖掘价值，还能够仔细分析各个产品线，帮助产业投资人与Biotech公司共同开发创新产品，以协助产业投资人投资。“其服务的认真和用心，给我们和被投企业都留下了深刻的印象。”洪坦说。

浩悦的身先垂范，让投资机构对于产业投行未来能够创造的价值也有了更大的期待。

在黄璐看来，生物医药产业是一个需要持续重资金投入的行业，投融资服务有着长期的需求和价值。而产业内，甚至跨产业的并购整合,除了要求投行有产业背景之外，更要求其能够平衡各方的估值体系，甚或于真正为产业最终能有一套更有共识的估值体系做出贡献。

“现阶段，大多数生物技术研发型企业的定价是公司和投资方之间达成共识的定价，而创新技术公司和产业龙头公司就收购整合能达成的定价往往偏离公司定价比较远。产业投行如果能在各方定价体系中寻得平衡，就有促成交易的可能。”黄璐表示。

洪坦也认为，浩悦作为产业投行，一直在深入挖掘各类的产业诉求，帮助财务投资人、产业投资人、融资公司找到产业共同点，打通产业合作，也帮助医药产业形成真正的产业生态。“从这点上讲，产业投行有着很重要的价值，而且未来这个价值会越来越大。”

新的浪潮中，浩悦也在积极优化自身战略，以适应时代的需求，其投行布局力图覆盖全生命周期、全赛道、全区域和全交易类型。

今年以来，为了更好地服务客户，浩悦资本专门成立了战略客户组来加强与上市公司生态有关的项目，积极地与产业展开对接。

与此同时，浩悦也将战略的触角从上海伸向全国，目前它已分别在北京、深圳等地建立区域办公室，助力首都和粤港澳大湾区向医疗健康行业高地跃迁。

2021年，浩悦资本还成立了浩悦中国医疗产业基金，致力于发掘最具成长价值和投资潜力的优质医疗行业标的。

虽成立仅一年，但该基金已搭建了相对整齐且专业化的前中后台团队，成功募集了第一期美元基金并投资了数个医疗器械、生物制药创新企业，其美元基金现有LP包括多家医药医疗上市公司及实控人，国内TOP VC，国际知名母基金等；与此同时，其人民币基金管理人也已经完成备案，募资进展顺利。

刘浩透露，浩悦中国医疗产业基金将会本着先周期、再组合、后项目的理念来投资，除了继续扶持创新药、生物技术、医疗器械、IVD与生命科学、健康服务与智慧医疗等领域中的现有企业，还会孵化一些拥有创新技术现在却还未诞生的公司，做一些创造性的工作。

而在投资专项基金之外，浩悦也可能做并购基金。“我们的目标是用5年时间，实现百亿人民币的资产管理规模，在为投资人创造优异回报的同时，也为中国医疗健康事业发展持续贡献力量。”刘浩说。

2014年创立以来，浩悦始终秉持一种 “创业精神”，不断贴合着行业与市场的变化，应势谋新，与企业和投融资机构共同成长，也重新定义了投行。

对于未来，浩悦同样抱以非常乐观的期待。尽管产业走向成熟的路途上不可避免会遭遇风雨，但伴随医疗大健康一二级市场的逐渐回暖，其发展将得到更多良性的支持。

在浩悦看来，寒冬不会让创新停止生长，相反是给了各方积蓄力量的机会，共同迎接下一个高光时刻。在一个更强调“高质量发展”的产业的新时代中，它有使命尽自己的一份力量，并让产业投行在更高阶段的考验中，真正发挥优秀产业投行应该承担的历史使命。