尽管理论上并购和IPO的关系总是此起彼伏，但当IPO骤降时，生物制药收购没有发生意想中的“大爆炸”。

过去几年中，随着大型制药公司纷纷布局新技术、新平台，制药行业的并 购交易创下了历史新高。交易集中于肿瘤免疫和罕见病领域——这些药物研究领域在临床试验中取得了重大胜利，为收购方带来了巨大的价值。
然而这些交易并不便宜。生物技术公司已经习惯了从风险投资和IPO渠道获得资金，这使他们不太容易接受收购，并迫使潜在的收购者提供更多资金 来锁定交易。

于风险投资公司而言，并购是投资退出继而获得回报的主要方式之一。通 过大型制药公司对Biotech的并购，资金回流至风险投资公司，完成一次投资的循环。所以只有并购数量和金额的大幅增长才能催化整个市场大幅反弹。

2021年整个生物制药并购达到五年的低点，业内主流分析认为2022年将 复苏，至今并购出现反弹了吗？手握大量现金的大型制药是否已经开始收割？受欢迎的并购标的变了吗？为何中国生物医药企业间的并购交易仍难活跃？

01
中国并购潮为何迟迟不来？

一级市场融资、IPO、并购、再融资是企业主要资本工具，也是投资机构们 主要的进出渠道。理论上，并购和IPO的关系总是此起彼伏。当IPO、一级市场双双遇冷时，行业的期待会自然而然地聚焦于大企业的并购上，然而这一理论似乎将中国的生物医药市场排除在外。

年初，当石药集团收购铭康生物时，业内猜想国内的“并购潮”会不会来；年中，当中生制药宣布收购F-star时， 当天境生物、基石药业纷纷被曝出“卖 身”传闻时，业内再度猜想“并购潮”会不会来？然而猜想终归是猜想，现实是中生制药收购受阻，天境生物、基石药业的传闻依旧是传闻，并购潮不仅没发生而且骤减，发生并购的对象更加寥寥。

根据E药经理人融媒体统计，2021年10月1日至2022年9月30日期间，医疗健康领域共发生了121笔并购交易，较2021年的392笔骤降。其中，小分子和大分子药物研发领域的并购交易分别为12笔、3笔，较上一区间的20笔和31笔相差甚远，尤其大分子生物药领域。

2022年国内医药产业各领域已披露并购案例件数及金额 (单位：亿元)

来源：E药经理人融媒体根据公开数据整理

制药赛道的并购并不成熟，独立的并购较少。以前述统计中的三笔生物药 并购交易为例，交易额最大的一笔交易为花园生物以10.7亿元现金、溢价8倍收购花园药业，该笔交易还曾收到深交所两封关注函。据了解，花园生物和花园药业均为同一实际控制人邵钦祥控制；天坛生物对西安回天的收购则属于增资收购，系前者战略性布局血液制品业务；仅中科华瑞与苏宁环球间的并购交 易是独立的。

“中国的并购潮远未到来，”北极光创投合伙人宋高广分析道，“因为中国的并购体系尚未建成。并购往往发生于民营企业之间，而中国的民营医疗企业发展周期其实很短，从80年代开始，一直以做仿制药为主。真正的资本积累是从2010年至今的创新药红利期。由于时间短，这些老牌的民营药企积攒的资本相对有限。”

以港股、A股上市的民营药企为例， 截至2021年12月31日，恒瑞、中生制药、石药集团分别持有现金及现金等价物131亿元、96亿元、91亿元，以中位溢价幅度62%来计算，做收购资金并不充足。

“一方面是资本积累受限，另一方面是他们使用资金更为谨慎，这些民营药企的资金都是一点一滴的销售积累而来，而且这些药企的股权大多数集中 于创始人家族，一旦损失就是自身的损失。并购失败往往居多数。此外，国内标的估值虚高以及产品质量相对性价比有限，也是制约并购的因素。”宋高广继续分析道。

“只有等死掉一批，估值继续下行到合理的范围，各种模式的公司有明确的分工，各司其职，才能真正地运转起来。”一位传统药企的BD负责人表示。

02
反弹，昙花一现

中国之外的欧美生物制药市场并购已经相当成熟，更能反映全球市场的变化。2022年生物制药收购并没有发生意想中的“大爆炸”，第一季度缓慢开 局，第二季度温和反弹，第三季度回归颓势，至于第四季度分析师们预计会进一步复苏。

“今年第二季度是近年来收购最繁忙的时间段之一，”一位并购交易的撮合 者感慨道。根据Biopharma dive数据，今年4月至6月，至少发生了14笔金额超过5000万美元的并购交易，这一数字约是过去四年中同期的2~3倍。金额上，如果不考虑大型交易(200亿美元及之上)，今年第二季度的交易价值将超过过去四年第二季度的累计，约234亿美元。

不过，第二季度的繁忙只是昙花一现，第三季度并未能维持。从目前来看， 2022年将是并购支出缓慢的一年，前三季度的并购交易数量均呈现环比下降 趋势，总额出仅为530亿美元。除去大型合并企业，或将刷新2018年的最低门槛，当时收购总额约为840亿美元。

值得关注的是，如果没有辉瑞，今年的交易活动将出现显著地减少。据前 述统计，辉瑞一家公司占了今年并购资金总数的三分之一。这家大型制药公司因销售新冠疫苗以及新冠药物获得了充足的现金流，于4月宣布收购ReViral并获得后者旗下呼吸道合胞病毒治疗管线，总额高达5.25亿美元；于5月以116亿美元现金(溢价33%)收购制药公司Biohaven Pharmaceutical，获得其重磅偏头痛上市药物及在研管线；于8月以54亿美元收购了Global Blood Therapeutics， 获得了镰状细胞病创新疗法。

令人期待的是，第四季度能恢复到 “主流们”预期的状态吗？10月以来高开的交易状态增加了这种可能性。据统计，截至10月24日，生物制药领域发生了 6笔超过5000万美元的并购交易，交易 金额累计约为31.46亿美元。其中金额 最大的交易为住友制药以17亿美元(溢 价约为50%)收购Myovant Sciences。

此外，艾伯维、礼来、阿斯利康、 LG化学均在十月有所行动，其中阿斯利 康和礼来均为布局基因疗法、罕见病领域；艾伯维和Incyte则加强了免疫布局。阿斯利康再下一城，旗下子公司Alexion 宣布以6800万美元收购临床阶段基因 公司LogicBio，获得旗下基因编辑平台 GeneRide和基因传递衣壳平台sAAVy以 及10条产品管线。礼来则宣布斥资6.1亿 美元收购遗传药物公司Akouos。

11月继续开门红，强生同意以166亿 美元(溢价超50%)收购心脏泵制造商 Abiomed，这是2022年迄今最大的医疗技术交易。尽管不是来自生物技术领域，但这或许是个信号。每年第四季度都是并购交易的高峰期，随着年关将至，今年并购交易能否扳回一局呢？

03
大型制药公司“迟钝”

除非制药公司大幅加快并购步伐， 否则没有足够的并购规模来回报风投和 IPO投资者的资金投入，更不用说提供有吸引力的回报了。而只有并购活动大幅增长，才可能推动市场的全面反弹。

积极的一面是，大型制药公司拥有比以往任何时候都多的现金来进行交 易，他们有为合适公司支付高价的意愿。

然而，现实并没有那么理想，今年大型制药公司在并购方面似乎并不敏 感。比如强生拥有充足的现金却推迟了并购交易行动。强生首席财务官约瑟 夫 ·沃尔克在第三季度财报电话会上表示，“当我们最终确定2023年计划时，我们将考虑使强生的资源部署优先用于

那些为患者带来最大价值的举措、项目和服务。”尽管强生拥有340亿美元的现 金，但强生并不会“冒失”地采取行动。“市场有点滑稽，目前的波动不利于并 购环境，因为有潜在卖家守市值的历史 高点。”

强生并不急于并购是有业绩支撑。由于成熟药物的稳定增长以及新药上市 的销量增加，该公司预计将再次出现“高 于市场增长”的一年。强生公开表示，从目前的管线和销售情况来看，到2025年 强生的医药销售收入目标仍有可能达到 600亿美元。因此从这方面来说，任何并购活动都将只是“锦上添花”而已。

无独有偶，根据Biopharma dive数 据，仅有7家大型制药公司进行了5000 万美元以上的并购交易。年初那些有收 购意向的潜在买家诸如诺华、默沙东、 Moderna等均未出现在5000万美元并购 交易的榜单上。

事实上，很多公司最近花费了大量 的时间和精力将自己转变成专注于核心 治疗领域发展并继续创新的状态。诺华 从今年初便通过架构调整、分拆剥离等手段使自己聚焦于核心领域；GSK则退出了细胞疗法2.0联盟，放弃了曾经花重金合作的实体瘤细胞免疫疗法项目；罗氏越来越聚焦于肿瘤和神经系统疾病。

强生的例子揭示了并购乏力背后的原因。一方面，大型制药公司确实将在 2024年-2028年期间面临专利过期和管线方面的挑战，但这次的专利悬崖相比以往的小分子专利悬崖影响相对缓和，所以大型制药公司愿意耐心等待，直到卖家的预期适应了新的、更保守的现实。

另一方面，目前有很多资产的估值仍未调整到位，那些站在“危险”边缘 的Biotech创始人们还在接受从高估值 到低估值的落差。并且即使估值重新平衡，完成交易所需的溢价使交易价值得到充分实现成为当务之急。

2019年-2021年上半年时，生物制药买家支付的价格通常至少是他们所收购公司市值的两倍。尽管今年一些交易的溢价仍保持在三位数，但辉瑞与 Biohaven、GSK与Sierra Oncology、Affinivax 等交易的溢价下降了40%~80%。在某些情况下，Biotech们以接近或接近历史低点的价格出售自己，比如对Radius Health 和Epizyme的收购。这意味着随着资本变得更加难以获得，更多Biotech公司愿意探索替代性的融资方式。

当然，对于收购优质的资产，大型 制药是不遗余力的。大型制药公司希望 资产具有一流或最好的潜力，并有严谨 的科学证明。所以从事这类产品的公司 仍然可以获得巨大的价值。

04
并购风向变了

生物制药领域已经连续两年没有大额并购了，并购者们更偏好早期的中小型生物技术公司。普华永道今年的报告显示，目前生物技术交易额的最佳区 间似乎在50亿美元~150亿美元之间。

今年已经发生的一笔大额交易仍然悬而未决。早些时候，有外媒报道，默沙东准备以300亿美元收购Seagen，本来这将是2022年最值得期待的一笔 巨额交易。但有分析称，过高的估值可能会迫使默沙东寻找其他的投资组合。近日有报道称这一交易可能已经失败， 因为两家公司无法就定价达成协议。不过，默沙东对Seagen的交易从未得到官方确认。

大并购向来是跨国药企进行资产扩张、快速跻身巨头的手段，如今排名前十的跨国药企无一不是。可从去年开始，跨国药企们的偏好显然变了，从大 型并购转向中小型并购。辉瑞CEO在今年年初的JPM大会上就曾表示，将加大投资中小型生物技术公司。

据统计，截至10月31日，2022年超过50亿美元的并购交易仅发生两笔，2021年为4笔，2020年为4笔，2019年为6笔。而5亿美元以下的交易再次刷新纪录，前十个月发生了21笔，占总交易比例接 近60%，2021年这一比例为42%，2020年 为32%。

另一个明显的特征是，大型制药公司对后期上市公司的收购增加。这与被 并购标的的估值和并购方的偏好相关。一方面，经过一年半的估值调整，二级市 场的公司折价比一级市场更严重；另一方 面，被并购标的的主要产品多处于临床 后期。比如GSK以19亿美元收购的Sierra， 于2015年上市，主要产品处于临床Ⅲ期。

整体来看，被并购标的溢价率超过100%的交易比例从2019年的38%降至 2022年的23%；溢价率低于25%的交易 比例则从2019年的6%升至18%。

与此相反，风险投资机构则偏向于 投资早期生物技术公司。一位从事早期 投资的投资人表示，临床前投资几乎是一个安全的“藏身之所”，自己对投资 未来12到18个月将从事早期研究的生物技术公司没有什么顾虑。

“美国生物技术行业的分工体系已经相当明确。大型制药企业的目的是通过自己的强商业化运营能力，将交易产品的商业价值发挥到最大，而不愿意承 担较高的科研风险；风险投资机构核心目的则是做早期孵化投资，即通过将高 校、研究机构的成果进行转化，卖给大型制药公司而实现循环。”宋高广对E药经理人融媒体进一步解释道，“临床Ⅱ期是药品开发过程当中的一个‘死亡 谷’，Ⅱ期之后风险大大降低，这是现阶段大型制药公司偏好并购临床后期产品公司的原因。”