4月22日，加拿大最大的制药企业也是全球仿制药巨头Valeant联手投资大亨BillAckman，向保妥适（Botox）制造商艾尔建（Allergan）发起470亿美元的收购要约，包括$48.30/股现金及0.83普通股置换1股Allergan的股份，也就是$152.88/股，是前一天收盘价的7%溢价。若收购成功，Valeant将成为全球五大制药公司之一。当晚Allergan表示将启动“毒丸”对抗这次恶意收购。

    我们来看一下Valeant这家加拿大公司：截至5月6日收盘，公司的市值为444.6亿美元，股价为133.35亿美元。令人瞩目的是，公司股东包括一些著名投资人和投资基金，如LouSimpson、GlennGreenberg和红杉基金（SequoiaFund）。这次470亿美元的收购价中70%将以Valeant股权的形式支付，因此对于艾尔建的股东们来说，这并不是笔好交易，理由是Valeant“拼命收购”的商业模式实际上是非常危险的。

    为什么危险？

    若干年前，投资公司ValeantCapital成为Valeant的股东之一，之后不久，2008年2月，MichaelPearson从麦肯锡（McKinsey）跳槽来到这家公司担任CEO。公司的真正转折始于2010年Valeant与BioVail合并后。合并后的公司保留Valeant作为公司名，仍由Pearson领导。Pearson就职伊始就指出，研发是浪费时间和金钱的行为。他提出的做法是：收购，然后将收购来的公司的研发几乎全部砍掉，以此获得财务报表上极为可观的高利润。此外，Valeant把公司总部从美国加州搬到了加拿大，享受个位数的低税率。Pearson上台后还雇佣了更多的销售人员，来增加收购产品的销售额。说到这里，还有个关键的问题，钱从哪里来呢？对Pearson来说，这不是问题，可以借嘛。

    总结一下，Pearson掌舵下的Valeant商业模式是，利用债务进行收购，收购后把大部分被收购公司的员工砍掉以节省成本，交很少的税，加强销售队伍。

    这些举措极大地增加了利润，Pearson迅速成了亿万富翁。一些著名的投资者接受了这套理论：研发是可以被低价收购的，绝大多数的员工是可以被裁掉的。Valeant声称，它不是把赌注压在科技上，而是压在管理上。在这种商业模式下，从2008年至今，公司股价已经涨了10倍。从一家小公司摇身一变成为了大公司。

    于是，一些之前没有投资Valeant的投资者开始大量买进它的股票，因为公司不仅有高额的回报而且不用担心不可预知的研发风险。目前，公司最大的股东们都是些投资者中的“多面手”，2013年第四季度公布的大股东包括：RuaneCunniffGoldfarb（投资组合的22%）、WeitzInvestments（5%）和GlennGreenberg的BraveWarriorAdvisors（投资组合的29%）。

MichaelPearson

    裁员的代名词

    刚开始，Valeant长大的方法是收购非上市公司。Pearson对非上市公司情有独钟的原因是：相较于上市公司，它们的售价通常会低很多。接着，随着公司越长越大，Valeant需要更加大型的收购来替代过气的老产品。当然，这些更大的收购是针对上市公司的。一般来说，非上市公司的收购价是销售额的2-3倍，但上市公司的估值往往会更高。

    不过，除了收购价上升外，摆在Valeant面前还有个更大的问题，就是裁员的恶名声。每次收购Valeant都要裁去大量的员工，这一“劣迹”使它成为一个惹人厌的收购方。故而，之前Valeant恶意收购Cephalon被拒绝，去年希望收购阿特维斯（Actavis）也被拒绝，这次对艾尔建的恶意收购也被认为将会带来大规模的裁员。因此，到目前为止，Valeant还没有能够成功收购一家优质的上市公司。而类似的恶意收购需要支付更多的溢价。由于这种刀耕火种的策略，在业内Valeant已经成为最不受待见的收购者。与此相对应的是巴菲特，因为是最受待见的收购者所以价格上一向好商量。

    另外，Valeant在一次电话会议上披露，公司的成长是基于股价的上涨，这是该公司商业模式的另一个风险。

    没有实质性的增长

    虽然股价持续上涨，但Valeant上季度的有机增长（OrganicGrowth）只有2%。Valeant称其拥有1000多种产品，且没有专利过期的风险。但是其他相当规模的制药公司也都拥有数千种产品，因此Valeant并不具有优势。这里拿Valeant的二线产品Dysport做个例子。Dysport的市场份额仅有14%，而竞争者艾尔建的保妥适市场份额高达76%。尽管Valeant拥有更大规模的销售队伍，但Dysport的销量一直没法与保妥适相比，相反，还在不停地失去已有的市场份额。这充分证明，好的研发可以击败销售，好药比二线药需要的销售人员更少。不仅如此，保妥适还正在有越来越多的适应症被批准，加速了艾尔建的有机增长。

    危机下的蛋

    疯狂的收购为Valeant累计了170亿美元的债务。公司预计2014年需要“调整”经营性现金流量（operatingcashflow）高达26亿美元。Valeant的杠杆倍率是其他制药公司的好几倍。如果Valeant现有的产品不像它宣称的那样“经久耐用”，那么它有能力偿还债务吗？其他的制药公司能够通过药物研发，凭借丰富的在研产品线来代替过时的老药。但是对Valeant来说，研发和在研产品线可以忽略不计。即使不考虑在研产品线，Valeant的债务负担也远比其他大型药企高的多。艾尔建则拥有丰富的在研产品线和零负债。

    由于Valeatn完全忽略研发，其研发投入仅占收入的3%，因此公司几乎不存在在研产品。他家的CEOPearson喜欢说，公司的在研产品线就是其他公司。但是这样就被迫以越来越高的溢价去收购越来越大的公司。而且，Valeant一直无法购买优质的上市公司，到目前为止，恶意收购一次也没有成功过。

    著名的投资人GlennGreenberg是Valeant的股东之一。2013年第四季度，GlennGreenberg的投资组合中Valeant占据了惊人的29%。但Greenberg在谈到Valeant企图收购艾尔建时认为，如果花那种价格，是不可能达到好的投资回报的。

    另一个主角：艾尔建

    艾尔建将收入的17%用于研发，有着非常好的产品线。在过去四年，艾尔建从FDA拿到了11个批文，不久的将来还会获得更多。这些新批准的药物极大地加速了公司的增长，并具有很好的前景。公司的主推药物保妥适正在全球获得越来越多的适应症批准。另一个药物，用于糖尿病性黄斑水肿的Ozurdex也已经被批准，大量的糖尿病患病人群可以保证其巨额收入。

    业界人士认为：Valeant收购艾尔建遥不可及。Valeant试图恶意收购艾尔建恰恰说明，Valeant的增长策略是不可持续的。

目前艾尔建的净债务为16亿美元，而Valeant高达170亿美元，但这两家公司的市值却差不多。另外，艾尔建的有机增长率正在加速，而Valeant则在减少，且艾尔建的有机增长要远高于Valeant。

股市也不看好这次收购。BillAckman认为如果收购成功，Valeant的股价可以达到200美元，但现在只有133美元。

再来看一下去年两家公司的年报，艾尔建的经营性现金流量是17亿美元，Valeant是10.4亿美元。而且这还是调整前的。艾尔建没有债务，所以它可以收购一家外国公司从而享受低税率，也可以通过收购变得更大，使Valeant没有能力收购。

    Valeant近年的收购一览

    2014年

    PreCisionDermatology，4.75亿美元

    2013年

    SoltaMedical，2.36亿美

    元博士伦（Bausch+Lomb），87亿美元

    ObagiMedicalProducts，3.45亿美元

    Targretin在美国的权益，卫材（Eisai），6500万美元+里程金

    2012年

    Medicis，26亿美元

    OraPharma，3.12亿美元

    Visudyne，QLT，1.125亿美元

    Pedinol，金额不详

    NaturProdukt，1.63亿美元

    Eyetech，少于总销售额的2倍

    Probiotica，1.5亿雷亚尔

    SwissHerbal特定资产，金额不详

    AcneFree和特定资产，UniversityMedical，6400万美元+里程金

    AtlantisPharma在墨西哥的特定资产，7100万美元

    GerotLannach特定资产，少于总销售额的3倍+2000万美元里程金

    2011年

    iNova，6.984亿美元

    Dermik，4.25亿美元

    AfexaLifeSciences，0.85加元/股

    Sanitas，3.14亿欧元

    OrthoDermatologics，3.45亿美元

    Elidel的权益，Meda，金额不详

    PharmaSwiss，3.5亿欧元

    Cholestagel在加拿大的权益，200万美元前期款+700万美元里程金

    Zovirax在美国和加拿大的权益，3亿美元

    2010年

    Aton，3.18亿美元

    VitalScience，1050万加元

    BunkerIndustriaFarmacêutica，5660万美元

    InstitutoTerapêuticoDelta，2800万美元

    Biovail，33亿美元收购Valeant，合并后公司采用Valeant名称

Valeant历年股价图