高瓴对于凯莱英是出了名的“偏爱有加”。3月25日晚间，上市公司凯莱英发布公告，子公司凯莱英生物层面引入高瓴等战略投资者，打造成为全球生物药及先进疗法CDMO的领军企业。

2020年10月，高瓴通过新一轮询价定增认购440.53万股（获配金额约10亿元）。不过，高瓴在2021年已减持了部分凯莱英的仓位，已退出前十大股东之列。而此次，高瓴再次杀个“回马枪”，投资凯莱英旗下公司，更是值得细细品味。

基于凯莱英生物的本轮估值和高瓴所享有的特殊认购权，不难看出高瓴十分强烈看好凯莱英的大分子&CGT疗法CDMO业务的快速发展，并有信心公司在两年内公司估值能翻2倍。

过去，市场给凯莱英的印象和定位一直是“国内小分子CDMO榜眼”，如今“高调”宣布和高瓴一起合作杀入大分子和前沿疗法领域，到底有怎样的底气？

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凯莱英生物的含金量？

凯莱英在大分子领域的野心业内路人皆知，早在2019年开始启动上海金山大分子研发中心，2020年组建大分子业务研发、生产团队并建设了GMP 规定的中试车间生产线（200L、500L 的一次性反应器生产线）；公司在多次冲击港股的材料中，大部分募资投建的计划都与大分子相关；近日，凯莱英更是计划投资30亿在上海奉贤建设生物药CDMO研发及商业化基地。

目前，凯莱英生已经构建了分析开发平台、细胞株开发和筛选平台、原液工艺开发平台、制剂开发平台、无菌灌装和冻干工艺开发平台、GMP中试生产平台等6大技术平台，提供从IND到NDA的一站式服务。

除了市场耳熟能详的单抗药物外，公司还致力提供ADC、质粒、mRNA等先进疗法的相关CDMO服务。据公司报道，公司ADC药物一站式CDMO服务平台将预计需要1年时间完成的项目缩短至8个月，获得创新药公司Mersana授予的“卓越项目奖”，未来有望为更多国内外药企提供ADC药物一站式服务。

与一般的大分子CDMO不同，凯莱英生物天生有母公司的导流赋能。

母公司凯莱英医药客户网络辐射全球，包括默沙东、BMS、艾伯维、辉瑞、礼来等国际制药巨头，凯莱英生物可凭借在小分子CDMO领域积累的客户口碑与外包服务经验，寻求承接老客户的大分子CDMO业务。

2020年年报显示，凯莱英当年大分子CDMO的相关收入为1.7亿元，同比增长53.51%，收入占比提升至6.92%。

而据公告中的凯莱英生物财务数据显示，公司2021年实现营收287.05万元，对应净利润为-3257.99万；今年1-2月，公司营收实现大幅增长（441.86万），是2021年全年营收的1.5倍。

母公司凯莱英的订单和业绩高景气，也让子公司凯莱英生物受益。

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生物药CDMO集中度趋势，后来者还有机会？

目前，全球有超过600家CDMO行业，但拿欧美与国内CDMO公司营收结构比较，有不小的差异，欧美CDMO企业收入&战略重心聚焦制剂与生物药领域，国内CDMO大部分源于小分子化药的API/中间体生产。

所以，最终体现出来就在全球的市场份额集中度数据层面。

2021年生物药CDMO领域，前6大公司合计市场份额达到63%，有望在未来几年将进一步提升至80%的水平，呈现强者恒强的态势。

反观小分子与CGT CDMO领域，全球前十大公司的市场份额合计仍低于50%，呈现更为分散的趋势。如果以CGT疗法的角度来理解，全球大部分CDMO公司发展阶段都处于起步和萌芽期，龙头公司并未取得奠定性的领先优势，可以理解。

小分子CDMO为什么较大分子CDMO竞争格局更为分散？（分散可能意味着新进入者机会更多）

核心原因在于大分子生物药的结构较为复杂且稳定性差，生产制备存储的难度更高，产能瓶颈难以突破，技术壁垒明显高于小分子，成熟掌握大分子药物工艺开发和生产能力的CDMO相对稀缺，也造成了国内药明生物一枝独秀的局面。

短中期内，大分子CDMO领域很难有国内企业能向药明生物发起挑战，但凯莱英作为老牌的小分子CDMO龙头，有机会和金斯瑞等公司一起竞争前三甲的剩下两个位置，同时亦有望通过加大CGT疗法CDMO赛道研发投入进行“弯道超车”，显著增加业务弹性，

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减持凯莱英再“另类买回”，高瓴的投资策略在变化

大部分市场投资者也许发现：高瓴的投资策略在改变。

高瓴从2020—2021年大肆通过二级市场参加医疗上市公司定增的方式，转变为积极投资上市公司孵化的最有潜力子业务板块。

这种策略转变带来的好处是什么？又或者处于怎样的考量？

其一是出于市况的考虑，由于定增进入的股东往往要锁定6个月，当前的行情已经出现了大批公司跌破当初定增价的情况，过往折价进入上市公司，搭行情的顺风车轻松实现大笔浮盈的策略已经不奏效，同时还要承受锁定期公司股价下跌的本金损失风险（同样参照港股的IPO基石投资者）。

其二是新投资方式的巧思，由于投资的是上市公司孵化的业务子版块，一方面往往会签订对赌及回购的条款，实现最大限度的本金安全；另一方面，通过精密的尽调挑选上市公司最好的业务，高瓴联合上市公司对其进行资源注入，通过几年培育后再进行分拆上市，获得丰厚的二级市场溢价回报。

这样的策略，高瓴已经使用得“炉火纯青”：

● 2020年3月，高瓴、晨壹投资华兰疫苗，2020年4月华兰生物分拆华兰疫苗上市；
● 2021年1月，高瓴悠恒8000万投资迪安诊断旗下凯莱谱（质谱检测）；
● 2021年4月，高瓴辰钧1.1亿投资博腾股份旗下博腾生物（CGT CDMO）；
● 2021年5月，高瓴认购金斯瑞蓬勃7000万美元可换股债券及1.5亿美元A类优先股；

验证战绩的角度，目前华兰疫苗已经实现了创业板IPO，目前市值为214亿，而两年前高瓴、晨壹的认购估值为138亿。

本次对凯莱英生物的增资，公告提到凯莱英医药将尽最大努力促使子公司在2026年底前实现IPO，所以高瓴对凯莱谱、博腾生物等公司的战绩兑现往往要等到4-5年之后，是长线的投资策略。

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第二代头部生物CXO正在突进

纵览国内400亿市值以上的头部CXO公司，赫然发现大部分玩家近年来已经开始着眼培育自己的“新曲线业务”，并已经初步规划了未来分拆IPO的计划。

药明系双雄，药明生物在疫苗CDMO领域组建了药明海德，在抗体偶联药物CDMO领域则是和药明康德组建了药明合联；药明康德则是从几年前就开始培育CGT CDMO业务，使得药明生基目前成为国内CGT CDMO的领头羊。

凯莱英的布局，正如前文所述，将大分子和前沿疗法的布局，全部倾注入了凯莱英生物，并获得了高瓴这个坚强的后盾支持。

康龙化成，在布局前沿领域似乎慢了一步，但近两年来的收购动作的方向也聚焦在CGT CDMO产能和大分子CRO资产的方向。

博腾股份则是直接跳过了大分子CDMO，直接在2018年前瞻性布局了CGT CDMO业务，旗下博腾生物也在2021年4月获得国投招商、高瓴等机构的A轮投资，估值为7.7亿人民币。

昭衍新药可能是最不起眼的一位孵化高手，其管理层悄悄孵化了一个大分子CDMO资产——昭衍生物（昭衍新药持股4.8%），昭衍生物已经在中美两地投建了大量的产能，2021年8月的B+轮融资投后估值已经达到10.5亿美元，预计是最快实现IPO的生物CDMO新势力。

金斯瑞生物旗下的蓬勃生物一直都是生物CDMO隐秘的强者，其2021年生物制剂开发服务（大分子+CGT疗法）实现翻倍式增长（收入约为0.814亿美元），一举奠定了公司“国内生物CDMO前三甲”的地位；2021年5月，高瓴1.5亿美元获得蓬勃生物17.05%股权，投后估值为8.8亿美元。

结语

本次的凯莱英生物增资方式，仅仅是高瓴投资策略转变的一个显著缩影，未来我们可能会看到越来越多高瓴这样的投资案例，同时这也是高瓴在低迷行业市况下，给出的自己一种打法策略答案。

从高瓴布局赛道的规律，下一个会不会是药明生基、昭衍生物？我们拭目以待。

参考资料

1、 药监局官网
2、 安旭生物：原料自主可控，引领POCT检测发展，上海证券，2022.1.11
3、 体外诊断产业链（附各企业布局），透视财报，2020.1.20
4、 盘点国内17家体外诊断上市公司，我们发现了三大特点，亿欧健康，2017.7.27