近日，葛兰素史克（GSK）官网宣布，基于“联合利华从根本上低估了该业务部门的价值和未来前景”，GSK拒绝了联合利华对其消费医疗保健业务500亿英镑的收购。

GSK：500亿？根本上低估了消费者保健业务的价值和未来前景

GSK的消费者保健业务旗下拥有舒适达牙膏、芬必得、康泰克、百多邦、戒烟药力克雷、抗菌药膏兰美抒、止痛药扶他林、Otriven鼻喷雾剂等产品。2020年，该业务营收超100亿英镑，同比增长12%，在GSK全年总收入中占近三成，不过2021年营收96亿英镑，相对有所下降。其2021年Q2财报显示，Q2净营收为80.92亿英镑，同比增长6%。其中制药部门营收为42亿英镑，同比增长3%；疫苗部门营收为16亿英镑，同比增长39%；消费者保健部门营收为23亿英镑，同比下降4%。

2021年6月，GSK宣布计划在2022年年中之前，将其消费者保健业务分拆为一家独立公司，并在伦敦证券交易所上市，而拆分后的新GSK将专注于疫苗和特药。2021年12月20日，联合利华向GSK开价500亿英镑（约为4316亿元）的收购要约，试图以417亿英镑现金外加83亿英镑联合利华股票收购其消费医疗保健部门。

不过目前GSK拒绝了这一收购提案。

GSK官网显示，董事会及其顾问团在仔细评估了联合利华每一项提案后认为，其消费者保健业务自2014年已经转型，并于2015年实现了与诺华消费者健康产品组合以及2019年辉瑞产品组合的成功整合（目前消费者保健业务GSK持有68%的股份，辉瑞持有32%的股份）。同时，这种转变为GSK提供了多方位扩展和优化的平台，包括剥离低增长品牌、引入新的研发创新模式、优化供应链和制造网络，以及对新数据、分析平台和能力的持续投资，此举也促成了全球领先的消费者医疗保健业务的诞生，2021年GSK该业务的年销售额达到了96亿英镑。GSK认为其消费者保健业务拥有世界一流、类别领先的品牌的卓越组合，具有覆盖和分销能力的全球规模，服务于100多个市场，具有强大的品牌建设、创新和数字能力。同时财务方面GSK也充满信心，认为该业务目前处于市场有利地位，可以在未来几年持续领先。

对于未来的发展，GSK称业务中期销售额的强劲增长将主要受口腔护理、更年期VMS和止痛等主要品牌的持续增长推动，此外还包括美国和中国的市场创新以及其他新兴市场业绩的进一步增长。董事会相信消费者保健业务能够在中期内持续实现高达4%至6%的年度有机销售额增长。

因此，GSK最终认为联合利华的收购提案从根本上未能反映业务的内在价值及其发展潜力，未来，将继续推进消费者保健业务的分拆计划。

联合利华：寻求变革，已与银行就可能的更高报价进行融资

作为老牌消费品巨头，近几年联合利华的营收增速在放缓甚至下滑，其2017-2020年的总营收分别为537亿欧元、509.82亿欧元、519.8亿欧元、507.24亿欧元。在2020年度报告中，联合利华宣布将旗下品牌立顿进行业务剥离，其首席执行官Alan Jope表示，“疫情对联合利华业务的影响重大，大量的国家封锁对不少产品带来了突然打击。但另一方面，健康、皮肤清洁类产品需求剧增。”1月17日，联合利华官网发布消息称，要将产品组合重新定位为更高增长的品类，未来要实质性地扩大在健康、美容和卫生领域的业务。而以500亿英镑对GSK消费医疗保健业务的收购提案意味着，这家巨头希望以押注大健康的方式来推动增长。

" 健康消费品对联合利华来说是一个高度互补的品类，具有良好的协同效应潜力和扩大规模的多种途径。" 该公司称，45% 的GSK消费保健品业务来自口腔护理和 VMS（维生素、矿物质以及补剂），联合利华已在这些品类中占有一席之地并拥有强大能力。

虽然目前GSK拒绝了联合利华的收购，但联合利华似乎并未打算放弃。在17日的声明中，联合利华称，相信这笔交易对该公司股东而言将是一个具有吸引力和协同效应的组合，也将为GSK和辉瑞的股东带来价值和确定性。

同时，据彭博社援引知情人士的消息报道称，联合利华已与银行就可能的更高报价进行融资，以提高对葛兰素史克消费保健业务的报价。而据英国金融时报最新报道，GSK和辉瑞坚持提出600亿英镑的报价，若能达到这一标准，那么“董事会将认真考虑”。

分析师和券商：多数不看好

资本市场上，目前多位分析师对这笔交易持反对态度，称该交易没有意义，估值太高了。以下援引多方媒体的报道：

分析师James Targett认为，过去20个季度，GSK的消费者健康业务的平均增长率为1%，而联合利华为3%，因此这笔交易能否给联合利华带来其所寻求的有机增长值得质疑。

加拿大皇家银行分析师James edwards Jones表示交易令人担忧，联合利华与2/3的GSK消费保健业务没有重叠，在医疗和临床产品的监管问题上也缺乏经验，此后能否将收购的品牌顺利推向市场面临考验。

摩根士丹利事件驱动部门预计，假设增长率为4%-6%，GSK消费者保健部门的企业价值为590-720亿英镑。鉴于此，很清楚为什么葛兰素史克和辉瑞拒绝了高达500亿英镑的报价。摩根士丹利事件驱动部门表示，有关这两家公司将更愿意接受600亿英镑左右出价的猜测是有道理的。

伯恩斯坦分析师Bruno Monteyne表示，消费保健不是一个高增长的行业，联合利华在大宗交易方面的记录很糟糕。“联合利华已经拥有相对较高的杠杆率，若收购主要以现金支付，那么该公司的杠杆率将会更高。往后，该公司将不得不用多年时间偿还债务，而不是推动增长，这是一笔非常糟糕的交易。”

不过巴克莱银行分析师Warren Ackerman表示，积极的一面是，联合利华将成为全球消费保健领域的领导者，并获得标志性品牌，从而可以在新兴市场扩张 ，但这将付出高昂的代价。根据最新报价和对葛兰素史克消费业务的普遍预期，估值倍数达EBITDA（息税折旧摊销前利润）的20倍。Ackerman表示，很少有如此高估值的交易创造了价值。

文 | 医谷