债台高筑、官司缠身、股价探底……

昔日的全球仿制药霸主梯瓦制药死不了，但活得也不轻松。

2020年11月，迈兰与辉瑞的普强合并组建了晖致，并以175亿美元的总收入将梯瓦挤下神坛。至此，以色列药王的处境更显艰难。
梯瓦的成与败皆系于并购，当规模化不再是仿制药企唯一的竞争力，公司又将拿什么做赌注，掷向自己的未来？

01 靠创新药“造血”的仿制药王

市场一直在等待曾经的全球仿制药王者再度崛起，但显然，时机还未到。

2015年，梯瓦股价在站上70美元的山巅后，便一路向下俯冲，最低时刻仅剩下6美元。即使是股神巴菲特也未能抄到其底，伯克希尔·哈撒韦在2017年四季度买入3.58亿美元梯瓦股票后，至今仍处于浮亏状态。

7月28日，梯瓦发布了其2021年中报。数据显示，公司上半年营收78.92亿美元，同比下降4%；净利润2.84亿美元，同比增长36%。

疫情之下，这样的财务表现已算稳定。相比去年同期，梯瓦的盈利能力和现金流都有所提高，连最受市场诟病的高额负债也有所降低。
值得注意的是，在其业绩驱动中，一系列原研新药正开始发挥威力。

其中，亨廷顿舞蹈症治疗药物Austedo的销售额相比去年第二季度已有所增长，偏头痛预防药物Ajovy的全球净销售额也增长到了7000万美元，生物类似药Truxima在美国的市场份额继续增长至25%。这让梯瓦在Copaxone专利到期后，新药一度无以为继的局面被打破。

事实上，虽然梯瓦一直给外界以“仿制药大佬”的印象，但其创新能力同样不容小觑。2014年到2017年，公司专利药收入都在80亿美元左右，其利润曾很大程度上依赖于此。
截至目前，公司的技术平台包括生物类似药、新型生物制剂、小分子药物和数字呼吸系统。除了仿制药，梯瓦的特种药和生物类似药产品管线也涵盖了呼吸系统、疼痛、偏头痛和头痛、运动和神经退行性疾病以及肿瘤等领域。

在上述管线中，目前一款阿达木单抗生物类似药已处于监管审查阶段，两款呼吸药、一款精神分裂类药物和一款生物类似药处于预提交阶段，另外还有11款药物处于临床阶段。


梯瓦管线图

多年以来，梯瓦的核心收入都依赖于公司原研的一款重磅药物——治疗多发性硬化症的Copaxone，该药在公司专利药收入的占比一度在50%左右。

Copaxone在1996年上市，因为竞品很少，销售额一路走高，并在2016年达到42美元的销售额，为梯瓦贡献了近三分之一的毛利。

可再好的药也怕专利到期，2015年Copaxone专利到期后，仿制药出身的梯瓦也尴尬地成为了专利防御者，在山德士、迈兰和印度仿制药企的Copaxone仿制药相继获批后，

Copaxone收入开始急剧下滑，到2020年已锐减至13亿美元。

这一趋势今天仍在延续，在梯瓦今年的二季报中，Copaxone在北美的收入已同比下降36%。

为了对抗这一危机，目前公司不得不将另外两款原研药Austedo和Ajovy作为主打，并在2019年在北美推出了第一款生物类似药Truxima。
截至今年二季度，Austedo在北美的收入同比增长了8%，而Ajovy在欧洲的收入同比已翻3倍。但需要指出的是，Ajovy在偏头痛领域也在面对着礼来和安进同类药品的竞争。

02 最大的并购，最高的负债

作为全球仿制药的霸主，梯瓦的成长史，堪称一部活生生的并购史。

上世纪七十年代开始，梯瓦就拉开了自己的并购大幕，从最早与以色列另外两大药企Assia和Zori合并，到2008年收购全球第四大仿制药品生产商Barr，再到2016年收购竞争对手Allergan旗下的仿制药业务公司Actavis，梯瓦在四十年的买买买中，从一家偏居以色列的小药厂，进化为横跨中东、北美和欧洲市场，且拥有最庞大产品组合群的仿制药巨头。

然而，花掉405亿美元收购Actavis后，梯瓦虽然一举获得338个批准药物和115个处于审查中的药物，但也背上了沉重的债务负担。2015年时，公司的资产负债率还只有不到45%，到今年二季度已高达77%。

并购不是梯瓦的专属，回顾过去十年来，包括晖致、太阳药业等全球仿制药巨头们几乎都是并购交易的常客。
不过，对于现今的仿制药企业来说，并购也是一种不得已。

面对激烈的价格竞争，仿制药企需要通过快速扩充产品线来抢占市场和缓冲业绩波动。可该如何扩充？花钱买，显然是比自研“见效更快”的方式。

除此之外，2012年后，FDA开始对仿制药审评进行改革，仿制药供给激增，直接加剧了市场竞争。同时，FDA也开始对仿制药生产的安全性进行审查，一定程度上提高了生产成本，加上专利到期的品牌药逐渐减少，仿制药企想活下去，除了并购，几乎没别的选择。

眼下，对于梯瓦来说，比重新夺回全球仿制药企第一宝座更重要的事情，是还债。

债务会带来什么风险？对一个公众公司来说，为了支撑其资产负债表，它也许只能以极低的价格发行股票，永久性地稀释股东权益。而这也是梯瓦的股价与其自身行业地位严重不匹配的重要原因。

截至今年二季度，梯瓦的长期负债总额约为251亿美元，相比去年同期的263亿美元有所下降。若是减去它拥有的24.4亿美元现金，其净债务约为227亿美元。

把时间线再拉长一点，与当年340亿美元的高额负债相比，梯瓦的债务水平的确在过去几年里缓慢地下降着。这也得益于2017年更换CEO后，公司“精兵简政”的长期战略。

不过即便如此，这样的资产负债表仍然是很“惊悚”的。毕竟如果梯瓦今天必须向债权人偿还债务，那它随时要面临一场大规模的资产重组。

归根结底，梯瓦的偿债能力仍取决于梯瓦未来的盈利能力，更确切地说，是现金流的能力，公司今年二季度的现金流同比增长只有11%，面对如此庞大的负债，显然是不够的。

而另一个会对梯瓦造成重大的财务不确定性的因素，是官司。

近年来，梯瓦作为被告参与了多个法庭诉讼，这些指控包括:专利侵权、反垄断、价格操纵、市场份额分配不公、阿片类药物的不当营销和分销、股东诉讼、虚假的医疗保险索赔、有害物质的释放和自然资源损害等等。

这些悬而未决的案件可能产生的负面结果，也会为梯瓦的财务困境雪上加霜。虽然公司如今正在解决一部分诉讼，但一旦需要赔偿，梯瓦可能又将进一步增加杠杆才能完成支付，这显然会进一步增加它的股本成本和债务成本。

03 “一个梯瓦”

“梯瓦在过去20年里收购了超过20家公司，但却从未真正完成任何基本的整合。几乎在所有方面，公司都面临着挑战。”梯瓦制药CEO Kåre Schultz直言。

在2017年上任时，Kåre Schultz面对的是他前任留给他的巨大的烂摊子。梯瓦前任CEO是Erez Vigodman，因为领导了Actavis这场被外界普遍认为“得不偿失，且将梯瓦带向歧途”的收购案，而被迫于2017年2月离开公司。

Schultz之前在诺和诺德和灵北制药任职，他应对重大战略和运营挑战方面的能力在业内颇获认可，此次临危受命，他也从开始就被寄予厚望。

Schultz指出，梯瓦与诺和诺德、灵北等公司非常不同，后者“基础稳定，业务聚焦，且专注于高度的合规以及高水平的公司治理”，这让它们可以在很长一段时间里实现缓慢而有机的增长。而梯瓦则完全相反，它在世界范围内积极收购各种技术和产品组合，“你能想到的任何东西都可以在梯瓦得到复制”。

Schultz希望将两种经验融合在一起。他打算做的是把职业生涯中学到的一些“美德”带到梯瓦。他要做的工作也是塑造“一个梯瓦”，努力整合组织，把基本要素做好，让企业运转更高效，变得更强大。而这也意味着战略上的重大变革——让梯瓦真正转向内部的有机增长，而不再只是外延式的收购。
上任以来，Schultz为梯瓦制定了一个三阶段计划。

第一阶段是架构重组。他承认这是非常令人不快的过程，但也必须依照计划执行。为此，梯瓦不得不裁员1.3万人，因为这至少可以为公司节省30亿美元的支出。
第二阶段是“稳定和优化”。这正是梯瓦现如今所处的阶段。为了恢复正常的资产负债表，减少债务对公司造成的威胁，梯瓦需要把所有的现金流都用于还债，一步一步地降低资产负债率。

而第三阶段将在2023年之后开始。Schultz认为，这一年将成为梯瓦的转折点，“届时将有望看到公司的营收出现显著增长，我们也会通过优化生产和扩大生物类似药、非专利药和生物制品的投资组合来推进这第三个阶段。”

值得一提的是，虽然北美和欧洲仍是梯瓦业务的重心，但梯瓦也在探寻国际市场特别是中国当下的医疗产业变局中的机会，并以其创新药为切口进入。

近几年来，中国国家药监局先后批准了梯瓦的包括Treanda、Austedo等在内的特药，中国也是继美国后，第二个批准Austedo的国家。

梯瓦表示，希望在中国市场上长期实行“3-3-3策略”，即聚焦于3个治疗领域——中枢神经系统、肿瘤和呼吸领域；3种产品线组合——创新药、仿制药及专利药；3大城市——上海、北京和广州。

未来，竞争更激烈，利润更微薄，将成为包括梯瓦在内的全球仿制药企都需要面对的现实。

随着仿制药黄金时代的谢幕，并购也不将再能发挥往昔强大的协同效应，即使是巨头，也需要转身向生物类似药或创新药寻求机会。

在生物类似药方面，占有先机的仿制药企山德士显然已经尝到甜头，但梯瓦的后劲也仍然不能低估。现在和未来，如何立足自身，巩固自己在原研专利药的优势，并牢牢抓住生物类似药、专科仿制药、高附加值产品、知名OTC产品等市场中涌现出的新机遇，或将成为梯瓦再次崛起的关键。