慢病管理拥有广阔的客户群，但长期以来，即使在商保为主要支付方的美国，线上健康管理的挑战依然很大，用户的参与率不高，线上管理成本较高。不过，线上慢病管理是个高毛利的模式，从首家上市的Livongo来看，其毛利率一直在70%以上，只要能有效控制成本，将在未来逐步扭亏并盈利。从其近日发布的2020年上半年的数据来看，Livongo在营收快速增长的同时，成本已经大幅降低，二季度已经出现单季度的盈利。

但是，在如此利好的情况下，Livongo为何愿意出售给Teladoc，而不是继续独立发展。如果纯粹从资本回报的情况来看，Teladoc是以Livongo2021年的预期收入的30倍计算收购估值，这样的条件极为诱人，尤其是在考虑到未来如果疫情退却之后带来的业务可能的增速放缓。

不过，从Livongo自身增长的情况来看，各项数据都向好，此时出售更多的是基于管理层对未来长期发展的判断并不乐观。

首先，用户数量虽然快速增长，但会员数量的增速持续下降。用户数量从2014年的5家上升到2020年H1的1328家。会员数量从2014年的614人增加到2020年H1的41万。虽然这只占美国糖尿病人数的1%多，但增长势头很快。不过，随着用户基数的上升，2019年的增速首次跌入100%以内，达到96%。2020年上半年重回113%，这主要是受疫情刺激的影响。而单个客户所能获取的会员数量也在2019年停止了增长，达到277人，2018年是276人，到2020上半年则达到了309人，这说明疫情提高了客户的参与率。

参与Livongo糖尿病管理项目的会员数量（enrolled diabetes members）是衡量公司增长潜力的重要指标。当一家企业成为Livongo的客户，Livongo通过客户的医疗数据进行分析，筛选出适合Livongo糖尿病管理项目的客户群，然后Livongo通过三种方式联系这一潜在客户群，包括发email，邮寄，工作现场交流这三种方式，潜在客户群中最终加入Livongo糖尿病管理项目的人数就是参与Livongo糖尿病管理项目的会员数量。客户参与率在2018和2019年分别是34%和35%左右，这比2017年的29%有很好的提升。2020年应该会有进一步的提升，但疫情如果退去之后，是否还能维持参与率的持续提升仍需观察。

其次，营收增速出现下降，但综合成本率也出现了明显下降。营收从2018年的6840万美元快速上升到2019年的1.7亿美元，而2020上半年则达到了1.6亿美元。同比增速分别为122%、149%和120%。如果仅比较2020年上半年和2019上半年，同比增速出现了明显的下滑，2019年上半年的增速高达156%，而2020年则只有120%。营收过亿之后，增速要维持原先的水平比较困难，因为大客户的增长还是有限的。

不过，伴随着营收的增长，综合成本率出现了明显的下降，研发、销售和行政管理这三项费用占营收的比值从2017年的128%下降到2019年的108%，2020上半年只有80%，这也是Livongo能否扭亏的主要砝码。如果分开来看，研发费用下降较为明显，占比从2017年的39%下降到2019年的29%，2020上半年只有19%。销售和营销费用则从2017年的53%下降到2019年的46%，2020上半年为38%。研发费用的下降主要得益于其投入相对固定，随着营收的增长，下降较为迅速。而销售费用的下降缓慢则主要是因为Livongo的销售是依赖于B端，每一单的成本相对固定，很难快速下降。而行政费用的下降是最为缓慢的，因为运营成本是固定的，从2017年的36%下降到2019年的33%，2020上半年是24%。

在疫情推动下，营收增速仍然出现明显下降，主要原因是Livongo2019年签署了一个联邦政府的大单，2020年却没有这样的超级订单。这说明B端销售模式更依赖大客户，因此增长也相对不稳定。不过综合成本率下降有助于扭亏，仍然算是利好。但如果结合平均每会员年收入来看，综合成本率的下降主要得益于会员费的上涨。

最后，会员费持续上涨，企业是否愿意接受慢病管理成本持续抬高是其未来发展的主要制约。

如果从平均每会员年收入来看，Livongo从2017年的573美元上升到2019年的764美元，2020上半年已经达到392美元，全年可能突破800美元。平均每会员年收入上涨的原因是服务费用的上升，2017年之前，Livongo提供给个人的套餐是49.99美元/月，但2019年雇主为每位员工支付的费用是68美元/月。客单价的提升意味着Livongo在每个公司获取的会员数没有大幅上升的前提下能够提价，这也证明了其整体服务的有效性在提升，雇主能够承认其价值。

但是，正因为涨价，未来雇主是否愿意持续付出更高价格是存在不确定性的。对企业来说，由于线上管理的开支要比线下低，企业出于节约成本的角度愿意尝试采取线上的模式，这和Teladoc快速发展的原因是一致的。但Teladoc是通过会员费的模式，实际问诊的费用依然很低。而Livongo主要依靠收取固定的月费，随着其不再烧钱补贴并逐步涨价之后，一旦其价格和线下相比没有竞争力，疫情退去之后，未来企业是否愿意持续买单是存在很大的不确定性的。

因此，通过持续的涨价和疫情带动下的高会员参与率，Livongo在2020年获得了一个亮眼的增长，但这样的增长是否能长期持续，管理层自己也不是很有把握。面对Teladoc的高溢价收购，出售公司仍是明智的选择。事实上，Livongo的股价在宣布收购消息之后持续下跌，已经从高点的148美元下降到115美元，这和其他被收购公司的股价上扬形成了鲜明对比，这显示市场对其长期发展事实上是缺乏信心的。