去年上市的“最贵新股”步长制药日前发布首份年报，其归属于上市公司股东的净利润从上市当年的36.36亿元大幅下降至17.69亿元，同比下滑49.97%。同期，公司营业收入实现123.2亿元，与上一年相比则微幅提振5.71%。

对于净利润出现大幅下滑的事由，该公司在年报中解释称，“公司2015年取得通化谷红制药、吉林步长制药两家企业控制权，实现非同一控制下的企业合并，取得了投资收益17.08亿元，均为2015年度的非经常性损益。而2016年未再发生此类交易，导致公司2016年度归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比大幅度减少”。 很显然，通过一次性投资收益步长制药极大“修饰”了其当年的财务报表，但这种好事却不可能接二连三。不过，对比2015年、2016年归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润，2016年也较2015年下滑7.16个百分点，即从16.57亿元下降至15.38亿元。

有业内人士分析称，2016年多个省份公布辅助用药目录，对步长制药业绩贡献巨大的丹红注射液也被列入“辅助用药”名单，该公司的业绩增速短期内已很难快速提升。

此外，上市之初即引起外界关注的“天价推广费”，在2016年又同比增加4.22%至68.5亿元，占营业收入比例高达55.6%。与同属中成药行业的绝大多数上市公司相比，步长制药在销售费用上的投入无论从绝对金额还是占比上均靠前。一旦政府出台相关举措，随着中国医疗改革进程的加快，国家对于医药企业的销售行为进一步规范和严格，公司现有投入金额巨大的“市场及学术推广”营销方式很可能面临冲击，并进一步导致公司业绩波动。

净利下降近半的始作俑者

根据步长制药招股说明书，该公司在2013年至2015年期间，分别实现营业收入约为85.92亿元、103.3亿元和116.5亿元，实现归属于母公司股东的净利润则约为11.68亿元、13.2亿元和35.37亿元。值得关注的是，其中第三年公司在营收只增长12.7%的情况下净利却剧增2.67倍。

因2015年步长制药净利润率达到30.36%，其也一度被认为是中国医药制药企业中最赚钱的企业之一，顶着4年来“最贵新股”头衔，该公司以55.88元每股挂牌上市，此后股价曾一度攀升至155.41元每股。

然而，上市一年后的业绩报告公布的净利润与2015年相比却下降49.97%至17.69亿元。对此，步长制药在首份年报中承认此前骄人的利润缘于一次性财技使然。

但根据年报显示，归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润，2016年为15.38亿元，2015年为16.57亿元，仍同比下滑7.16%，显示该公司盈利能力的实质性下降。

公司对扣非后净利润同比下滑未作出解释。

根据年报显示，步长制药的产品主要围绕心脑血管、妇科、泌尿等。其中，在心脑血管用药领域，公司开发、培育了脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液三个独家专利品种，其2016年合计销售收入达到90.06亿元。

公司在报告中表示，目前公司产品主要集中在心脑血管用药领域，其中脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液对公司的业绩贡献较大，上述任一产品的生产、销售如出现较大变化，都有可能对公司经营业绩造成较大影响。

而根据年报数据显示，脑心通胶囊(36粒/盒)销量比上年减少2.31%，稳心颗粒(9袋/盒)销量同比减少11.68%。而脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液各个规格的产品库存量都出现了成倍增长。其中，无糖稳心(9袋/盒)库存增长855.94%，丹红注射液(20ml/支)库存增长605.81%，脑心通胶囊(36粒/盒)库存量增长431.66%。

公司方面解释称，其主要产品库存量增长较大的原因是2015年年末上述产品销售情况好于2016年年末。同时，由于春节提前，且2016年末需要备货，因此上述产品 2016 年年末实际库存量已趋于合理。

主要产品出现销售下滑，这一趋势在今年或将更加明显。根据已公布的消息显示，步长制药心脑血管用药领域的核心产品丹红注射液，在2016年已被多省列入辅助用药目录，这或将影响公司未来的业绩增长。

2016年4月，国务院办公厅公布《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》，其中明确提出，公立医院改革试点城市要列出具体清单，对辅助性、营养性等高价药品不合理使用情况实施重点监控，初步遏制医疗费用不合理增长的势头。

在这一背景下，多个省份推出了严控辅助用药的实质措施，云南、安徽、内蒙古更先后公布了重点监控名单，而步长制药的丹红注射液均被列入其中。

在2016年年报中该公司公布三大心脑血管用药产品总销量为90.06亿元，不过对于丹红注射液的销量及占比却并未披露。根据步长制药上市时披露的信息，在2013年至2015年期间，步长制药的脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液合计收入分别达67.52亿、78.63亿和88.17亿元。从这一数据看，丹红注射液是对公司业绩贡献最大的单品类。如丹红注射液的销售发生变化，将对公司未来业绩产生较大影响。

68.5亿推广费还能坚持多久

在步长制药上市之初，其超过65亿元的销售费用便成为外界关注的焦点。根据年报显示，公司2016年销售费用达68.5亿元，占营业收入比例约为55.6%。其中，市场及学术推广费高达60.13亿元，同比增长4.22%，其营业收入占比为48.8%。

记者查阅步长制药上市前披露的销售费用列表后发现，在2013年至2015年期间，其市场及学术推广费用分别为44.66亿元、51.83亿元和58.41亿元，分别占同期营业收入51.98%、50.15%和50.11%。

此前公司对外披露，“公司脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液，采用学术推广为主的销售模式，这使得其出厂价接近中标价格，部分同行业公司有相当比例产品通过经销商进行销售，使得其产品出厂价较中标价有较大幅度折扣”。

正是缘于学术推广为主的销售模式，使步长制药的上述核心产品毛利率一直维持在80%以上，与同行业上市公司的同类产品相比，前者毛利率最多高出10个百分点以上。

记者注意到，除益佰制药销售费用占营业收入比高达61.91%外，其它同业公司营销占比均在40%以下。根据对已披露年报的6家医药上市公司相关销售费用统计，2015年同行业平均销售费用仅为15.32亿元。

而根据中国医药企业管理协会最近发布的一项报告显示，中国医药行业销售支出费用在收入的平均占比已经超过40%，部分医药企业甚至已经超过了50%且接近60%，这与国外创新型医药企业不足30%的销售费用占比形成鲜明对比。

与此同时，国外创新型医药企业的研发费用通常能占企业销售收入的10%以上，但中国大多数医药企业这一数字往往在5%以下。

随着我国医疗改革进程的加快，国家对于医药企业的销售行为进一步规范和严格，针对遏制药品回扣的政策相继出台，从更长远来看，“医药分开”的改革方向将从本质上让医院、医生的收入和处方内容脱钩，这势必将使步长制药目前业绩增长严重依赖的 “市场及学术推广”营销方式难以为继。 2017年，国务院办公厅发布的《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》(国办发〔2017〕13号)中再次明确地提出，在药品流通领域内“严厉打击租借证照、虚假交易、伪造记录、非法渠道购销药品、商业贿赂、价格欺诈、价格垄断以及伪造、虚开发票等违法违规行为”。可见，将反商业贿赂常态化已不只是一个信号了。