投资要点

2016年前三季度板块增速继续回升：根据我们的统计，A股医药板块上市公司（扣除主业变更及部分不可比公司）三季报收入同比增长14.53%，净利润同比增长19.58%，扣非净利润同比增长19.90%。板块整体业绩增速较前两季度继续加速，主要原因包括去年低基数、外延并购、产品涨价、招标推进等因素，大部分传统白马公司的业绩增速基本保持稳定。全年来看，我们认为医药板块的利润增速可能在15%左右。

原料药、医药商业、化学制剂表现较好，其他板块保持稳健：医药板块分化较为严重，前三季度原料药、医药商业、化学制剂板块表现相对较好，净利润分别增长55.40%（扣非63.41%）、23.34%（扣非22.06%）和19.11%（扣非17.81%）。原料药受益于产品大幅涨价实现高速增长；医药商业在政策催化下并购整合加速，集中度持续提升，保持了理想的增速；化学制剂在龙头公司稳增长和外延并购的情况下实现业绩提速。总体来看，上市公司业绩分化严重，整体不乏超预期的亮点个股，结构性机会突出。

投资策略——结构分化中逢低布局明年的确定性品种：展望2017年，我们对明年医药股的投资仍然持谨慎乐观的态度，四季度后面两个月将是在市场震荡中逢低布局明年确定性品种的机会。考虑到市场风险偏好始终处于低位，我们的选股思路仍然是业绩为王，建议结合短期与中期趋势，寻找业绩增长和估值匹配的价值成长股或者预期改善个股，同时密切关注后续行业政策动向。对于部分业绩持续低于预期，估值继续高企或者纯粹依靠主题炒作缺乏基本面支撑的个股，我们持谨慎态度，提示投资者警惕回调风险。

推荐公司：华东医药（低估值较快增长的制剂龙头）、上海医药（低估值稳健增长的全国性商业龙头企业）、华润双鹤（稳定增长的化药企业，外延并购预期较高，华润医药港股上市利好公司增长加速）、丽珠集团（业绩增长加速，产品结构不断改善，二线品种存在医保放量预期）、长春高新（估值较低，产品处于放量期的生物药龙头）、济川药业（医保受益品种，高增长低估值）、通化东宝（Q3业绩加速增长的胰岛素龙头，慢病管理平台值得关注）、老百姓（Q3业绩加速增长，外延有望持续推进）。
风险提示：超市场预期的政策利空出台；创业板回调风险。

报告正文

1、板块业绩增速继续企稳回升

目前医药板块所有上市公司的2016年三季报已经公布完毕，我们对板块所有上市公司的数据进行了深入的分析（考虑到实际情况，在做板块及行业分析时我们以SW医药指数为样本，其中扣除了非经常损益波动较大的上海莱士、太极集团、复星医药等，此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整）。

1.1板块盈利：内生增长延续稳健，外延并购助力业绩回升

医药板块所有上市公司（扣除了同口径非经常损益波动较大的上海莱士、太极集团、复星医药、中恒集团、浙江医药、康恩贝、海王生物、人福医药、羚锐制药、交大昂立、白云山、海正药业、海思科、珍宝岛，此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整）2016年前三季度的营业收入同比增长14.53%，归属上市公司股东的净利润同比增长19.58%，扣非净利润同比增长19.90%。2016年前三季度，板块业绩在去年同期较低基数，招标逐步推进，降价和控费持续施压以及外延并购驱动等因素的综合影响下延续稳健的恢复性增长，大部分传统白马公司的内生性增长基本保持稳定。

前三季度外延驱动板块业绩增长有所加速，总体内生增长保持稳定：由上市公司2016年三季报的经营情况来看，上市公司整体业绩增长继续在波动中恢复，我们认为，在各地招标进度逐步推进，但降价和控费依然严厉；利润权重占比较大的中成药尤其是中药注射剂和OTC整体低迷；原料药和血制品涨价；企业并购整合持续进行等多空综合因素成为板块业绩波动上行的主要原因。总体来看，我们认为医药行业在医改的后红利时代增速逐步放缓不可避免，但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定，而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式，行业中长期前景依然向好，只是不同公司间的分化趋势会愈发明显。考虑板块去年业绩增速前高后低，且去年四季度以来各地招标已经逐步开展，我们预计2016年全年医药板块业绩增速有望维持在15%左右。



1.2行业比较：医药行业增速依旧稳健，行业比较优势犹存

今年在宏观经济进入新常态，结构调整深度展开的背景下，部分强周期性行业的企业受到产品价格波动影响盈利继续下滑（如石油石化、非银金融、机械等），部分偏消费的行业也增长乏力（如纺织服装、商贸零售等），有部分行业的上市公司甚至出现了大面积亏损的现象。


从上图可以看出：今年前三季度A股利润增速比医药快的子行业包括综合、有色金属、煤炭、国防军工、农林牧渔、计算机、轻工制造、建材、房地产、餐饮旅游、家电、电力设备、汽车、传媒，但部分行业盈利高增长主要是因为前期供给侧改革下产能去化和通胀预期下部分产品价格的提升、新兴产业链的短期爆发、积极的外延发展以及周期性的成本下降等因素。从中长期来看，虽然医药行业整体增速明显放缓，后续政策的不确定性也会对中期行业的生态造成影响，但整体来看，行业收入增速已经逐步企稳，在盈利增长的确定性和可持续性方面医药板块也仍具一定的比较优势；此外，虽然医药行业整体增速不快，但分化较为严重，大部分主流公司的利润增速都能达到15%以上的水平，而且不乏具备良好成长性的成长股，部分细分市场环境良好，产品储备丰富的优质公司在行业增速放缓的同时仍然能保持较快的增速。总体而言，尽管医药板块收入利润增速并不是所有行业中最高的，但在宏观经济逐步减速的大背景下，其可持续的较快增长依然具有一定稀缺性，加之医药行业上市公司之间的巨大差异，使得板块中仍不乏结构性投资机会。

1.3股价表现：板块相对收益有所恢复，个股走势继续分化

截止2016年11月1日，今年以来医药板块在A股所有板块中涨幅位居第13位，行业指数下跌9.48%（中信医药指数），板块表现位于行业中上游水平，同期沪深300指数下跌9.97%，医药指数跑赢大盘0.49个百分点，板块相对收益表现一般。年初以来，导致医药股下跌的主要原因包括第一，医药行业整体增速放缓，处方药市场招标降价、医保控费、二次议价等政策对行业仍有影响，医改真正进入深化阶段，基本面相对平稳；第二，前期新技术、新模式等主题炒作热情已然冷却，板块没有走出独立行情，导致医药股跟随年初以来市场的大跌引发估值泡沫的挤压和市值的缩水，对应的大背景则是资金驱动下市场整体风险偏好的显著下降（创业板深度调整）。

2015年底以来，因周期性行业暴涨导致机构大幅降低医药股持仓比例，医药板块年初以来涨幅也相对落后其他行业，但部分政策受益、前景良好、业绩持续兑现的细分领域仍不乏配置热点，如血制品、医药商业、原料药、OTC等。此外，也可以看到自今年6月下旬以来，医药板块整体在基金低配、估值溢价率近五年新低、行业数据好转、政策预期差较大的背景下已经出现了明显的配置比例提升和受到增量资金的青睐，尤其7月份在大消费行情的带动下，医药板块普涨且整体涨幅居前。而近期在相关行业政策继续推进（如药品领域全国医保目录调整、药品优先审评，医药商业领域两票制，CRO领域一致性评价，宏观政策领域健康中国2030等）和三季报行情的驱动下，板块业绩和主题仍不乏亮点，但整体趋向个股驱动的行情。总体我们认为，2016年随着宏观经济有望逐步回暖，大医改深化背景下板块的结构性机会日益凸显，比如我们年初以来持续推荐的大商业领域在政策催化下行业集中度有望持续提升，全国商业龙头有望明显受益；处方药领域在政策有保有压、临床用药结构调整的背景下也存在刚需用药、高壁垒仿制药、创新药和制剂出口的结构性机会，整体来看，业绩稳定较快增长且不乏技术和商业模式创新的医药板块有望再度受到投资者追捧。

2、医药行业统计数据分析

根据国家统计局公布的最新数据，2016年1-9月份，医药制造业整体的销售收入同比增长10.00%，利润总额同比增长14.07%，行业增速在经历显著放缓之后继续呈现复苏态势。展望未来，我们认为在医改的后红利时代，无论是招标降价还是医保控费都对行业带来一定扰动，在无大规模的红利刺激下，预计行业未来会持续承压，但在老龄化、药品升级的大背景下，行业需求的稳定增长依旧是大概率事件。




3、医药上市公司各子行业及公司小结

3.1子行业：利润增速继续恢复，板块之间和板块内部延续分化

纵观2016年前三季度医药板块各子行业的表现，原料药、医药商业、化学制剂三个子行业表现相对较好，其中原料药收入增长10.05%，净利润增长55.40%，扣非后净利润增长63.41%，利润增长较快主要是由于周期性的产品价格提升。医药商业收入增长16.95%，净利润增长23.34%，扣非后净利润增长22.06%，业绩增长稳健较快，今年以来处方外流、两票制、营改增等政策的推进和行业并购整合的加速使得相关龙头商业公司和连锁药店有望持续受益。化学制剂收入增长9.38%，净利润增长19.11%，扣非净利润增长17.81%，增速较前两季度有所恢复，其中大部分大市值白马公司增长符合或略超预期，科伦药业、誉衡药业受行业影响对板块业绩有所拖累。医疗服务收入增长33.72%，净利润增长19.15%，扣非净利润增长15.96%，利润增速有所放缓主要是CRO企业今年成本上升导致业绩承压，拖累板块增速，主要细分龙头公司延续高增长。医疗器械板块收入增长15.79%，净利润增长8.12%，扣非净利润增长14.74%，较中报增速有所恢复，主要龙头公司在并表影响下表现良好，部分企业受到行业周期影响业绩持续下滑（如东富龙、新华医疗）。中成药收入增长11.59%，净利润增长14.29%，扣非净利润增长14.30%，增长稳健，主要是部分中药龙头公司增速放缓甚至下滑，同时不少公司外延并表贡献增量所致。生物制药收入增长16.42%，净利润增长10.42%，扣非后净利润增长11.89%，在部分龙头企业略超预期表现（如长春高新、通化东宝）、血制品量价齐升、疫苗行业短期承压等多空因素交织下，生物药子行业增长平稳。总体来说，前三季度医药板块业绩增长受多种因素共同驱动，大部分公司的内生性增长较为平稳，外延并购推动业绩加速，原料药、医药商业、化学制剂、医疗服务板块表现相对较好。部分子行业的高景气也体现印证了我们的之前对行业政策催化效果的判断——大医改背景下资产证券化率的提升+新模式新业务的拓展都将长期利好医药商业与医疗服务。



原料药受益周期性产品提价，业绩增速提升较快：前三季度原料药子行业业绩呈现大幅增长态势，主要是由于板块内贡献利润较大的新和成（VE大幅提价）、亿帆医药（泛酸钙大幅提价）、尔康制药（淀粉胶囊放量）、金达威（VA大幅提价）等业绩增长明显。当然，我们也注意到部分产品的行业竞争格局并未发生明显改善，相关公司盈利改善是否具持续性还有待观察。

化学制剂龙头公司增长稳健，内部持续分化：前三季度化学制剂表现稳定，大部分龙头白马公司业绩符合预期，保持了平稳较快的增速。从公司层面来看，部分大市值公司如恒瑞医药（创新药+制剂出口延续放量）、华东医药（核心制剂保持较快增长）、信立泰（核心品种泰嘉稳健增长）等业绩增速保持稳定，此外丽珠集团（核心二三线品种快速放量）、京新药业（主力品种快速增长）等成长型公司继续表现优异；传统普药公司如科伦药业受细分行业影响短期业绩虽有所恢复但仍然拖累整体板块增速，而华润双鹤则依靠丰富的产品梯队+外延并购而经营趋势逐步向好，业绩反转明显。总体来说，我们认为化学制剂子行业2011年以来受发改委药品行政降价、抗生素限用、基药低价招标等负面政策的冲击，增速一直较为平稳。2014年以来，在行业政策逐步转变，医保控费、支付方式改革逐步推进的背景下，其增速开始逐步超越中成药。我们认为未来化学制剂子行业依然能够保持稳健的增长，上市公司间也会出现分化，产品梯队完善，销售能力强的企业长期看有望脱颖而出。

中药龙头增速放缓，内部依然存在结构性机会：前三季度中成药子板块扣非业绩增速延续低迷，一方面是因为云南白药、东阿阿胶、华润三九、天士力等一线白马业绩在高基数上难以加速，甚至会由于降价控费、渠道去库存等因素出现下滑；另一方面医保控费导致大部分中药注射剂等大品种增长压力较大，但同时可以看到基层和OTC市场的拓展、营销改革创新、外延并购等积极的因素在一定程度上延缓了业绩的放缓。总体来看，我们认为中药子行业增速放缓主要与基药政策红利逐步褪去、医保控费压力加大有关，预计未来中药注射剂领域的重磅品种在控费影响下增长可能会延续平淡，但在国家加大扶持中医药发展的背景下，中药领域如部分口服中成药、中药消费品、妇儿专科药，包括中药饮片、中药配方颗粒、精品中药等细分市场，以及中医领域的坐堂医、国医馆等新业态都有望获得结构性发展机会。

多空交织，生物制药板块分化明显：前三季度生物药子板块扣非业绩表现相对较差，一方面部分优质公司如通化东宝（胰岛素销售规模效应逐步释放）、长春高新（生长激素保持较快增长）、华兰生物和博雅生物（血制品量价齐升）等通过规模效应、市场开拓、新品上量、政策受益等促使业绩增长加速，另一方面部分龙头公司如双鹭药业（核心品种受控费影响较大）业绩表现平淡甚至下滑，疫苗行业也因行业性原因遭遇困难。展望未来，我们认为生物药作为进入壁垒高，产品独占性强的子行业仍将保持良好的发展态势，但其内部也将发生分化，治疗效果明确、技术壁垒高的品种有望获得持续较快的发展，而部分具有辅助用药属性的大品种则可能在医保控费、药占比控制的背景下面临较大压力。

政策催化不断，医药商业板块延续靓丽表现：2016年医药商业板块整体利润收入增速均有所提升，超越过去3年来15%左右的行业平均水平。今年以来关于处方外流、两票制、营改增、GSP核查等政策和事件频发，全国性和区域性的“分销+零售”双龙头都有望获得业务增量，并将受益于两票制带来的行业集中度的提升，从长期来看，连锁药店龙头企业也将逐步受益。前三季度医药商业板块业绩增速仍维持在稳定较快水平，其中九州通、中国医药、柳州医药、瑞康医药以及药店板块的益丰药房等业绩表现较好。

并购驱动业绩增长，器械板块内部延续分化：医疗器械行业虽然整体成长性良好，但由于低值医疗器械单一品种市场空间有限，因此外延并购是医疗器械行业发展的重要特点，如乐普医疗通过并购取得较快的业绩增速；但部分企业受到行业周期因素影响增速放缓甚至下滑（如东富龙、新华医疗、楚天科技），对子板块的业绩增速造成了一定影响。我们认为医疗器械板块大部分公司利润体量都不大，而且均有一定的外延并购预期，预计随着相关公司外延并购的推进，子版块业绩增速依然有望维持在较快水平。

医疗服务龙头公司延续高增长，CRO企业阶段性承压：医疗服务上市公司主要有爱尔眼科、泰格医药、博济医药、迪安诊断、通策医疗、金陵药业等（申万分类），一方面医疗服务行业成长性好，上述公司内生性均保持较快增长（如爱尔眼科保持了良好的业绩增长）；另一方面迪安诊断、信邦制药等通过外延收购对业绩也有一定增厚，但也可以看到，近期CRO行业处于政策多空交织的关键时期，一方面临床核查致使CRO公司成本端有所攀升，另一方面仿制药一致性评价给行业带来发展的增量空间，短期来看泰格医药和博济医药的业绩受临床核查影响拖累了板块的整体增速，但长期有望受益于临床批件订单的加速提升和一致性评价的增量市场。总体来看，预计医疗服务行业在相对较小的基数上未来依然可以维持较好的成长性。

3.2公司盈利表现：个股延续分化，平淡中不乏亮点

从2016年三季报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的194家医药板块企业中，归属上市公司股东的净利润同比增幅超过50%的共有38家，增幅30-50%的共有25家，增幅0-30%的有71家，业绩下滑或亏损的有60家，总体来看，大部分医药企业的业绩仍然取得了正增长，但业绩分化比较严重。

从我们重点跟踪的医药上市公司来看，一线白马公司如恒瑞医药、华东医药、爱尔眼科等业绩保持了稳定的较快增长；在行业整体内生增长放缓的局面下，部分积极推进外延并购的企业普遍获得了较好的表观业绩增长；而部分中成药及产品结构相对老化的企业由于行业环境因素普遍业绩承压。整体来看，医药上市公司的业绩表现分化明显，其中不乏业绩超预期的个股（如济川药业、通化东宝、长春高新、山大华特、中国医药等），低于市场预期的公司也不在少数，从基本面的角度而言医药行业亮点并不多，就内生成长而言为数不多的企业保持了良好的快速增长态势。

4、投资策略：结构分化中逢低布局明年的确定性品种

4.1业绩和估值将持续分化

2016年前三季度，医药板块上市公司营业收入同比增长14.53%，归属上市公司股东的净利润同比增长19.58%（剔除部分非经常性损益影响较大的标的），扣非净利润同比增长19.90%，板块整体业绩增速较前两季度有所加速，主要原因包括外延并购、产品涨价、招标推进、去年低基数等因素，大部分传统白马公司的业绩增速基本保持稳定。总体来看，我们认为医药行业在医改的后红利时代增速逐步放缓不可避免，但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定，而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式，行业中长期前景依然向好，只是不同公司间的分化趋势会愈发明显，我们预计全年板块业绩增速有望维持在15%左右。

根据我们的统计，截止2016年10月31日，医药板块估值为41.95倍（TTM，整体法剔除负值）。溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为245.49%；医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为42.56%；大盘整体震荡上行，医药板块表现类似，估值呈震荡走势，溢价率总体呈震荡趋势，我们预计医药行业目前2016年整体估值水平在40倍上下。

近年来，医药板块各子行业和个股的估值分化也相当明显，估值仅仅是医药投资的参考指标之一。可以预见在2016年板块内的估值分化依然会延续，企业的经营趋势、对未来的预期、有没有新的业务和模式等多重因素都对医药股的估值产生重大的影响，因此高估值并不一定意味着风险，低估值也不代表投资机会的到来，自下而上结合行业和公司的基本面趋势谈估值才对投资具备指导意义。

4.2结构分化中逢低布局明年的确定性品种

在10月月报中我们明确指出“业绩为王”和“政策催化”有望成为四季度牛股的重要特征。回顾10月份医药板块的走势，虽然板块整体没有获得明显超额收益，但业绩驱动的价值成长股和发生积极变化的小市值品种却表现强劲。兴业医药重点推荐的估值切换品种长春高新、济川药业、华东医药、丽珠集团以及预期改善品种华润双鹤单月涨幅均达到或超过10%。

行业比较优势依然突出，看好个股性、结构性机会：医药板块三季报已经全部公布，总体而言大部分主流公司业绩符合市场预期，部分公司的业绩甚至超出了市场的预期（如济川药业、通化东宝、长春高新、山大华特、中国医药等）。从估值来看，目前医药板块TTM估值42倍，预计2016年估值40倍左右，经过三季度机构投资者持续增加对医药股的配置，现在板块的估值已难言便宜，中小市值个股的结构性泡沫仍然存在。展望11月份，我们认为，医药行业系统性的反弹或已告一段落，整体性机会并不明显，应该立足于聚焦结构性的个股机会。展望2017年，考虑到房地产调控之后确定性增长行业的稀缺性，我们对明年医药股的投资仍然持谨慎乐观的态度，四季度后面两个月将是在市场震荡中逢低布局明年确定性品种的机会。

对于11月份的投资，考虑到市场风险偏好始终处于低位，我们的选股思路仍然是业绩为王，建议结合短期与中期趋势，寻找业绩增长和估值匹配的价值成长股或者预期改善个股，同时密切关注后续行业政策动向。对于部分业绩持续低于预期，估值继续高企或者纯粹依靠主题炒作缺乏基本面支撑的个股，我们持谨慎态度，提示投资者警惕回调风险。

4.3投资主线：关注价值成长+政策催化

1、价值成长是主流，关注龙头+特色二线企业

在价值成长方面，我们依然建议布局具品种优势的医药企业：从2016年中报和三季报不难看出，在新的行业政策环境下，医药企业的分化日益加大。龙头企业增速＞上市公司平均＞行业平均已成为最近两年来的行业大趋势。可以预见，在招标价格全国联动、新药审批日益严格、一致性评价迫在眉睫、两票制逐步推开的大背景下，价格管控体系到位，产品线储备丰富的企业将更加受益，建议投资者积极配置产品线结构逐步改善的大中型药企（丽珠集团、长春高新、通化东宝）、产品线丰富，销售体系优势明显的综合性制药龙头企业（恒瑞医药、华东医药），另外恒瑞医药和丽珠集团近期均有重磅品种受益于优先审评政策，值得投资者中长期看好。

2、政策动向关注医保目+两票制

在政策动向方面，我们则更为关注医保目录和两票制带来工商业新变化。如果说2016年是诸多新医改政策的起步之年，那么2017年将是政策集中落地的一年，无论是工业还是商业，政策变化对企业的业绩将产生实质性的影响。其中，在工业方面，我们较为关注的是医保目录调整对企业的影响，主力有望进入全国医保且销售能力较强的企业在政策加持下有望迎来新一轮加速增长（如化药中的丽珠集团、信立泰、中药企业济川药业、康缘药业、天士力等）。在商业方面，我们则继续建议投资者关注两票制在各省的持续试点（利好大型商业龙头企业如上海医药、九州通、国药股份）和医药分家过程中零售药店的新机遇（关注国药一致、益丰药房、老百姓、一心堂等）。

3、自下而上：寻找有变化的企业逢低布局

除了上述两类标的外，一些正在或预期发生积极变化的企业也是自下而上布局的理想标的，这其中既包括产品价格提升、激励机制有望改善的国有企业（如片仔癀、华润双鹤），还包括股权结构发生重大变化（如管理层定增、大股东定增等）的小市值（100亿以下）细分市场龙头（如山东药玻、健民集团、羚锐制药、仙琚制药等）。

5、相关企业盈利预测及评级

下表为兴业证券医药组关注的A股上市公司，及其盈利预测。

6、风险提示

超市场预期的政策利空出台；如果种种原因导致创业板下跌，医药板块也可能面临回调的压力。