“总体而言，我们预计业绩将基本符合预期。”5月，当第一季度报告披露，作为拜耳CEO，Werner Baumann如是对外放出全年展望。

拜耳称“2023财年开局业绩符合预期”，尽管143.89亿欧元的销售额是同比下降1.1%的结果，但仍被认为“与上年同期极为强劲的季度销售额持平”。可事实证明，乐观也仅是乐观而已。11月更新的数据显示，拜耳今年前三季度的亏损扩大到42.78亿欧元。

没错，一家营收能排进全球前十的MNC，却患上了Biotech常见的“亏损病”。不过这都跟Baumann没有关系了，他把“烫手山芋”——包括2018年对孟山都的并购——留给6月上台的继任者，Bill Anderson。

Anderson可谓“受任于败军之际，奉命于危难之间”。作为掌门人，Anderson不仅亟需带领东家走出业绩疲态，而且得应对接踵而至的麻烦事。

过去的几天，拜耳先是被法院判决，向几位原告支付15.6亿美元赔偿，因为他们在使用孟山都开发的除草剂Roundup后，出现了包括癌症在内的伤害。紧接着，由于无法跟对照组拉开差距，拜耳叫停其最重要的心血管药物之一asundexian的III期临床，本就不强的制药部门雪上加霜。

11月20日，周一，拜耳股价在开盘后一度下跌20%，创下该公司有史以来的最大跌幅，市值蒸发约76亿欧元。经此回撤，拜耳股价倒退至2009年的表现。

这样的情况，显然只会让Anderson更加不满。第三季度报告中，拜耳将2023财年的销售额指引调整至500亿欧元水平线下，处在485亿欧元到495亿欧元之间。扭亏为盈仍是Anderson的重要考量。为了实现转向，他计划推动这家MNC重组，制药之外的部门面临拆分，叠床架屋的管理层也会被大幅裁撤。

需要指出，没人能确保新举措究竟能将拜耳带向何处。2月宣布CEO更换的消息过后，拜耳股价升至近8个月来的最高水平。可当下，它只能在跟2009年之前的比较中寻求安慰。

光有行动已经很难打动投资者了，他们看重的是结果，尤其在拜耳过去十多年以来的至暗时刻。

1
重大挫折

要论21世纪人们不得不面对的“流行病”，以心律失常为临床常见表现的房颤，是其中特别突出的一种。严重时，该病可引起卒中。

一项调查指出，全球房颤患者的发病率正快速增长，2017年患者规模就有近4000万人，预计到2050年，全球房颤负担还会攀升60%。抗凝是房颤治疗的基础，可因为对现有药物出血风险的忧虑，高达40%的患者没有接受直接口服抗凝治疗或治疗不足。

而这，便是asundexian故事的起点。作为一种凝血因子Ⅺa抑制剂，asundexian被视作新一代治疗包括房颤在内的血栓性疾病药物，旨在抗凝的同时降低出血风险。

因为看重未来的前景，拜耳在asundexian的开发方面所下赌注甚大。

2022年8月，拜耳启动了asundexian的III期临床，包括作为房颤患者潜在新疗法的OCEANIC-AF，以及用于预防非心源性缺血性中风方面的OCEANIC-STROKE。公告强调，这是该公司“有史以来规模最大的III期试验之一”，预计纳入约3万名来自近40个国家的患者。

可研发风险并没有因为“梭哈”而降低。相反，在更大规模的后期临床，asundexian暴露了自身不足。

根据11月19日的公告，OCEANIC-AF因缺乏疗效被提前停止。对于心血管疾病的III期研究来说，这是一个不同寻常的结果——通常，这类试验会招募上万名患者，持续数年才能验证新药的获益。此时，距离OCEANIC-AF第一批患者入组时间尚不到一年。

OCEANIC-AF中，拜耳将asundexian与已获批上市的凝血因子Xa抑制剂Eliquis比较，首要目标是确定asundexian对预防卒中和体循环栓塞的影响。持续的监测显示，asundexian与对照组相比疗效更差。

英国第二大银行Barclays的分析师表示，这一失败完全出乎意料，并下调了拜耳的评级。二级市场投资者同样在用脚投票，将该公司股价带回到十多年前的水平。

拜耳没空垂影自怜，连锁反应已经启动。早前1月，拜耳预计asundexian的销售峰值将达到50亿欧元。另一家投行Morgan Stanley分析，其中的70%随着OCEANIC-AF的终止成为泡影。并且，asundexian的挫败，也标志着拜耳在与BMS的第二波较量中失去先机。

BMS同样在开发一种名为milvexian的凝血因子Ⅺa抑制剂，按照计划，该药至少得到2026年才能完成寻求FDA批准的III期临床。如今，asundexian眼看将优势让给它的竞争对手。

这两款在研新药的较量，可以说延续了拜耳和BMS在上一代产品凝血因子Xa抑制剂领域的厮杀。

临床试验中，拜耳只能证明Xarelto不逊色于老药Warfarin，BMS的Eliquis则表现得更安全、更有效。商业化方面，得到强生加持的Xarelto，比辉瑞参与的Eliquis更早进入美国市场，不过2022年合计销售额约60亿美元，几乎才是Eliquis接近120亿美元的一半。

未来几年，Eliquis和Xarelto都陆续面临专利到期。出血风险较低的凝血因子Ⅺa抑制剂，无疑成为新的战场。BMS和SVB分析师相信，milvexian也会是年销售额突破50亿美元的重磅炸弹。

至于asundexian，拜耳尚未完全放弃。正在进行的OCEANIC-STROKE，仍将持续推进，预计2025年10月完成。

但此番重大挫折，令其不得不重新评估该药的其他适应症开发可行性——11月上旬，拜耳刚要启动OCEANIC-AFINA，探索asundexian用于65岁以上卒中或体循环栓塞高风险房颤患者。眼下，这项临床前途未卜。

2
“制药”之名

在德国资产管理公司Union Investment的专家Markus Manns看来，asundexian是拜耳最有希望的资产之一，“没有它，制药部门就没有可持续的增长”。

该言论一点也不夸张。除了股价的波动，我们还能从拜耳营收表现中，为Manns的说法找到现实注脚。

单看2022年财报的制药板块，Xarelto和Eylea仍是拜耳的创收主力，前者贡献了45.16亿欧元，后者销售额为32.13亿欧元。严格说，经历长达10年开发的首款凝血因子Xa抑制剂Xarelto，才无愧于代表拜耳的自研实力。作为眼科用药的Eylea，更多来自再生元的努力，拜耳仅获得美国以外的市场授权。

即使退一步，Xarelto和Eylea看似不错的成绩单，还是折射出拜耳整体上的制药短板。要知道，Xarelto早在2008年就进入市场，而Eylea是2011年开始获得各地监管机构的批准。这意味着，专利悬崖近在咫尺。

Xarelto的辉煌难再有了。受市场竞争价格的变动影响，该药在拜耳2022年的销售额数据中，同比下降4.6%。2023年前9个月，拜耳披露，该药营收减少了5.3%。考虑到Xarelto对欧盟国家专利在2023年届满，仿制药的冲击无疑会被进一步放大。

前述问题，Eylea也始终得面对。尽管2022年Eylea销售额还呈现增长势头，2025年该药专利也会到期。虽然今年8月，Eylea 8mg制剂获得FDA批准，以剂量换时间却终非长远之计。

也许拜耳有自己的无奈。Eylea之下，制药业务其他商业化新产品都还在爬坡，绝对值尚不足以撑起门面。但拜耳是怎样走到“青黄不接”的地步？

Cardio，或者更广为人知的商标名Aspirin（阿司匹林），是一个不错的观察切入口。甚至，它也是拜耳制药业务的支点之一。自其问世的上百年来，拜耳每年都能从中获益不小。2022年，光是卖Cardio，拜耳收入7.88亿欧元，同比增长11%。

水杨酸是Cardio的主要成分，数千年前，人类就已经知道从柳树等植物中提取药用，以治疗疼痛和发烧。水杨酸的出现，得益于化学技术的进步。但当时人们并未解决用药伴随的诸如肠胃不适、腹泻等症状问题。

1894年，化学家Felix Hoffmann加入拜耳，在上司Arthur Eichengrün的指导下，最终于1897年合成了副作用更小的阿司匹林。两年后，该药在全球上市，令拜耳的制药名声大噪，也是它从染料生产迈向化学制药的重要转折点。

“两片阿司匹林，一觉到天明。”这一度是坊间给该药物冠以的荣誉。进入WHO基本药物标准清单，则属于权威机构对它的肯定。可有时，太过容易的成功，最终导致固步自封。

凭借Cardio等药品完成一波资本积累的同时，拜耳加快了扩张步伐。20世纪70年代，拜耳收购美国两家制药公司，令制药业务进一步发展。然而，拜耳也在别的领域频频出手。更准确地说，当我们把其他并购标的纳入考量，可以发现，它似乎并无意于只成为一家制药巨头。

多元化是拜耳的执念。进入21世纪，拜耳对自身业务进行重整，剥离了盈利不佳的材料科学等业务，如今的制药、作物科学、消费者健康大体成型。不过倘若以业绩衡量，拜耳更应该被称为一家农业公司。

拜耳的制药部门在2022年营收192.52亿欧元，同比增长1.1%，无论哪个维度，都远低于作物科学部门，后者的营收为251.69亿欧元，同比增长15.6%。而消费者健康业务的成长性也不错，同比增长8.4%，创收60.80亿欧元。

2023年第一季度报告中，拜耳削减了4个新药研发项目，包括2个I期资产和2个II期资产。它并未详细透露调整原因，例如BAY 2395840。2022年3月，拜耳还就这款BDKRB1受体拮抗剂进入II期临床，向合作公司Evotec支付了300万欧元的里程碑款。

种种迹象，彷佛更加坐实了外界对拜耳“农业巨头”，而非“制药巨头”的标签的想象。

3
三家分晋？

拜耳对作物科学的布局可追溯至上个世纪，但真正令其跻身该赛道前列的，源自5年前的一次收购。这项交易正是由Baumann主导，标的为孟山都。

2016年2月，拜耳董事会宣布，Marijn Dekkers将辞去CEO一职，董事会成员Baumann接手相关职务。不久前，拜耳的材料科学业务拆分上市。从领导岗位退下之际，Dekkers颇为自豪地说，他们已经采取了一切必要措施，在战略层面确保使拜耳成为一家纯粹的生命科学公司。

从数据而言，2015年的拜耳兴兴向荣：利润达到103亿欧元，增长18.2%；营收463亿欧元，涨幅为12.1%。Dekkers的展望是2016年更上一层楼，而Baumann选择从农业入手。

上任的前一年，Baumann便对孟山都念兹在兹，但遭到Dekkers否决。甫一上任，Baumann再次抛出了并购计划。

尽管股东提出反对，担心此举背后的公司业务转型风险，以及令前几年并购积攒的债务与整合压力再大幅增加，Baumann仍旧力排众议，于2018年以超过600亿美元的对价，将孟山都收归旗下。

Baumann的出发点是，拜耳的作物科学业务亟待加强，否则将在激烈的市场竞争中被边缘化。彼时，先是陶氏与杜邦联姻，一举超越孟山都，成为全球最大种子和农药公司；后有中国化工收购农化巨头先正达。而Baumann相信，拜耳的农化积累与孟山都的作物优势结合，会带来巨大的发展空间。

作物科学业务的引擎是有了，然而Baumann始料未及的是，这个引擎很快就出现熄火的势头。

2023年第三季度，拜耳的作物科学业务营收43.65亿欧元，同比增长0.6%；前9个月的销售额为176.4亿欧元，同步下降6.4%。今年除草剂Roundup的销量虽有增加，价格下跌却把利好抵消。作物科学业务的收益下降，也极大地影响了拜耳的整体业绩，最终呈现亏损。

此外，Roundup接连不断的官司，令拜耳不得不疲于应付，散钱消灾。

11月17日，美国地方法院裁定，因为Roundup的致癌问题，拜耳需向4名被告赔偿15.6亿美元。自收购孟山都以来，拜耳已支付了超过100亿美元来解决与这款最畅销除草剂的相关索赔，还预留64亿美元用于未来的法律费用——根据监管文件，当下仍有约5万起索赔案悬而未决。

或许没人知道，Baumann是否对当年的动议感到后悔。但更重要的是，现任CEO Anderson接下来怎么做。

这不是一道简单的算术题。Anderson此前回应称，考虑过将公司业务板块一拆为三，但他们正在排出这个选项，至少不会一步到位。最先被分拆的对象，基本落在作物科学和消费者健康两个部门之间。

很长一段时间内，作物科学部门都会面临诉讼困扰。如果对其分拆，拜耳某种程度也将回到Dekkers铺垫的遗产上。

但该部门仍是拜耳的最大创收来源，顾及Anderson宣布剥离消息的同时强调，“当然不会采取结构性举措来降低我们的运营业绩”，剥离作物科学业务尚存在不确定性。并且，持续的诉讼也使该项资产的转手变得困难。

消费者健康部门看似还有不小的成长空间，却也仅此而已。

拜耳是少有的将制药与消费者健康资产放在一个篮子里的MNC。上个月，赛诺菲制定了剥离消费者保健业务的计划，继强生、辉瑞、GSK之后，专注于商业利润更高的制药领域。

然而悖论是，假设消费者健康业务不那么重要，对拜耳来说，分拆一项可有可无的资产，能在多大程度上快速带它走出泥沼？

4
一个新拜耳

由于asundexian失败，拜耳的制药业务的管线被大大减弱。法德金融服务集团ODDO BHF的分析师指出，现在，拜耳可能更需要来自其他部门的现金流，以进一步支持候选药物开发，弥补重磅产品的收入损失。

这套逻辑过去也被拜耳所坚信。这家巨头认为，作物科学及其消费者健康业务提供的现金流，有助于为其不断增长的制药管线提供资金。

结果，拜耳的年收入接近500亿欧元，现金流却常年吃紧，眼下甚至为0。Anderson批评，这实在“不可接受”。但他不觉得拜耳面临“死结”——想获得现金流，需要制药之外的部门支撑；保留业务多元化，将分散公司精力，难以做强。Anderson的逻辑里，减法与加法并存。

Anderson加盟拜耳，不仅公司内部十足期待，还备受外界关注。他的制药产业履历从1997年起步，当时是作为渤健神经病学部门的负责人。2006年开始，Anderson加入基因泰克，此后便在该公司与母公司罗氏之间流转。2019年他出任罗氏制药业务CEO，主导转型工作，最终将罗氏成功带出专利悬崖危机。

供职于基因泰克和罗氏期间，Anderson验证了自己的方法论。例如，他希望取消预算，以帮助科学家和团队负责人推动创新，充分利用公司资源。

在基因泰克，该做法摆脱了长达数月的预算分配流程，腾出资金用于创新。Anderson透露，基因泰克取消预算后的第一年，支出“实际上减少了”，因为在年底花费不必要的资源以确保明年预算的不良动机已被消除。

罗氏的实践也不例外。取消预算，可以给这家MNC每年腾出约30亿美元用于创新。

显而易见，Anderson想让执行团队发挥自己的创造力。受限于繁琐的规则和决策流程，MNC员工的潜力通常只有30%到50%被激发。拜耳也遇到叠床架屋、人浮于事的问题。

9月，拜耳传出了裁员的风声。到11月第三季度报告披露，该传言被证实。Anderson表示，作为全面改革的一部分，拜耳将在明年年底前剥离多个中高层，公司95%的决策权将从管理者转移到执行者手中。

这有别于传统的成本削减。Anderson在电话会上直言不讳，称拜耳过去数年启动了几项计划，可都收效甚微。“高层领导的人数一直没有变化”，而高层跟客户之间“仍然隔着大约12层”，“这实在是太多了”。

除此之外，拜耳还可能对制药部门的资产进行重新梳理，例如加大CGT的倾斜。

公开数据显示，在过去5年，拜耳对CGT的投资额已超过50亿美元。光是2020年10月宣布收购AskBio，交易就高达40亿美元。AskBio的产品组合，涵盖神经肌肉、中枢神经系统、心血管和代谢、罕见病等多个领域。

拜耳制药部门总裁Stefan Oelrich介绍，这些投资为公司提供了一系列价值管线，包括2024年将进入II期临床的帕金森病细胞疗法bemdaneprocel。10月，拜耳还投资2.5亿美元在美国新建了一座工厂，首先会为bemdaneprocel的生产服务。

作为救火队长，Anderson坦言，最近的遭遇会令拜耳处境艰难，但不会阻碍转型的有序开展。他对拜耳“健康”的早期管线有信心，该公司今年已经拿到了8个IND，并且仍有一些在推进中。

不过，这些动作并不意味着制药部门能豁免于转型的阵痛。OCEANIC-AF被叫停即是一个鲜活的例证。即使CGT领域，拜耳为了将资源集中在某些重要项目上，8月解雇了BlueRock部门50名员工。

11月以来，因为确证性试验失败，拜耳从美国市场撤下其PI3K抑制剂Aliqopa；发现微生物污染后，它又召回一批广谱抗癌药Vitrakvi。这些都是Anderson不得不处理的遗留问题。

Anderson会带着一个怎样的“新拜耳”归来？答案或左或右，皆有可能。然而，这一切的前提是，他的动作必须够足够快而有效。

由asundexian掀起的余波仍在扩散。11月24日，美国三大信贷评级机构之一穆迪将拜耳评级下调，而当天拜耳的收盘价也下探到每股32.64欧元，一个除了在2009年仅有一天低于此之外，要再往前推一年才能找到的水平。拜耳留下的窗口期已所剩无几了。

参考文献：
1.拜耳2023财年开局符合预期；拜耳中国

2.Third quarter below prior year as expected – Group outlook confirmed；Bayer

3.OCEANIC-AF study stopped early due to lack of efficacy；Bayer

4.Bayer ends large blood thinner trial for ‘inferior efficacy’；BioPharma Dive

5.New asundexian Phase III study to include patients with atrial fibrillation ineligible for oral anticoagulant treatment；Bayer

6.拜耳启动口服 FXIa 抑制剂asundexian具有里程碑意义的 III 期临床研究；拜耳中国

7.Evotec receives € 3 m milestone payment for Bayer starting Phase II clinical development of DNP programme；Evotec

8.消炎药阿司匹林的暗黑史：决定二战成败、导致禽流感；澎湃新闻

9.Bayer sees further growth after record year in 2015；Business Recorder

10.巨亏800亿，阿司匹林之父摊上大事儿了；华商韬略

11.Bayer Weighs Structural Changes But Rules Out Three-Way Split；WSJ

12.Bill Anderson to become CEO of Bayer AG；Bayer

13.Bayer picks outsider Anderson as CEO after investor pressure；Reuters

14.New Bayer chief plans a radically different style to cut bureaucracy；Financial Times

15.拜耳大幅裁撤管理层，95%决策权将下放给业务人员；写意宣发

16.Bayer's trial flop, courtroom setback could restrict CEO's options amid strategic review: analyst；Fierce Pharma

17.Bayer’s turnaround plan: Focus on specialty drugs, lower costs and fewer big bets；Endpoints News

18.Bayer Aktiengesellschaft (BAYZF) Q3 2023 Earnings Call Transcript；Seeking Alpha

19.Bayer: cell therapy is a promising prescription；Financial Times