生物制药公司已经享受了30年的高生产力——平均股东总回报以17%的年复合增长率增长，但这个时代已经结束了。他们企图通过差异化的并购重回那个时代，但逻辑似乎没转变过来。

未来十年，保持生产力并创造持久的竞争优势，对于任何一家制药企业而言都是艰巨的任务。甚至对一些公司来说，这不会是一个平稳期，而是衰退期。

传统上，生物制药公司的发展主要依靠并购。过去15年，排名前30的生物制药公司的上市资产中，超过60%是通过收购获得的。尽管过去两年并购大幅放缓，但交易成本和溢价并没有下降多少。一项最近的数据显示，2023年上半年行业并购平均交易溢价为120%。通常每笔交易的溢价约为60-100%。

在明确的途径下如何保持相对的竞争优势，这是每个药企的必做功课。埃森哲的全球生命科学研究主管曾对制药经理人总结过四种路径：

建筑师路径。早期资产收购——通常是通过生物技术平台，使公司能够在治疗领域扩大产品线。

建设者路径。生物制药公司通过后期收购来增强管道资产的传统方式。

控制器路径。支持地域扩张或垂直整合的交易，例如增长市场、控制供应、原材料、分销和/或销售点。

生态系统途径。交易侧重于收购专有技术和能力，以实现更快的创新或通过分析、人工智能、数据、新设备和/或合作伙伴以新方式接触客户。

该研究发现，过去10年中七成的交易都集中在建设者路径（从长远来看，这种方式趋于不可持续），以及建筑师路径。生态系统路径并不常见，仅占并购交易数量的16%和交易价值的1%。而关注垂直整合的也只有14%。

事实上，大家都企图通过改变策略、寻求差异化的并购重回增长时代，但他们逻辑似乎没转变过来。今年上半年的并购尽管在规模上有所突破，同时新的趋势开始显现，溢价收购频现，好的资产仍然以相当疯狂的价格展开交易，但实质上交易仍局限在圈内，而将要迎来的反垄断似乎让这一企图雪上加霜。

并购交易开始火热

“医疗保健行业 2023年开局惨淡，是至少30年来上半年表现最差的行业之一”。高盛研究部在一篇关于上半年行业并购的总结中写道。

然而，到第二季度时，情况发生了180度的转变。
生物制药并购开始火热。投资银行奥本海默的数据显示，2023上半年的并购交易额已经达到2021年的水平，并接近2022年全年，为658亿美元。事实上，从交易数量上已经略超去年全年。

并购已然复苏，这是否会成为市场回暖的信号？是什么推动了并购的复苏？

高盛对105位投资者发起的调查显示，市场情绪仍保持谨慎，大多数受访者预计行业在今年剩余时间内要么表现与市场一致，要么表现不佳。仅有46%的投资人相信表现会超出预期。

尽管如此，但并购仍然是跨国药企们的关键转型工具，以及Biotech们现阶段获得资金或者“重生”的方式。

从数据来看，并购背后的推手也正是不缺钱的跨国药企们，他们一致地展开着密集的收购行动。辉瑞仍然是并购最活跃的公司，据奥本海默统计，自2019年来，它在并购交易数量上拔了头筹。除了交易量大、投资金额大、交易节奏快之外，辉瑞还在其感兴趣的战略领域撒下了一张大网。他的并购偏好往往反映着他的诉求、未来竞争力和对市场的研判，比如是偏好商业阶段公司还是临床阶段、上市公司还是私营公司，以及治疗领域。

紧跟在他身后的还有默沙东、礼来和赛诺菲，他们正在密集地补充管线。该机构预计，过去四年中不太活跃的跨国药企艾伯维、强生、罗氏将在2023年底和2024年参与到并购的队伍中来。艾伯维已经有变化了，在收购艾尔建之后前者给自己定了每年20亿美元的交易限额，导致他在这几年中交易寥寥，现在这一限额已经成为过去时了。

做出这种预判的原因在于，一方面跨国药企手中有充盈的现金，而其面临的药品专利到期压力越来越大。据高盛研究称，全球制药行业约有7000亿美元可用于收购其他公司并投资于研发，而制药公司大约有2000亿美元的收入将在后五年面临专利到期。

另一方面，买方与卖方关于价格预期的差距缩小，而且后者在IPO和一级市场很难获得资金，出售已经成为主要的投资者退出策略。“大型制药都适合进行选择性收购”。

尽管并购将持续增长，但未来的并购活动可能并不都是引人注目的大型交易，而是随着公司追求其战略增长而出现更多健康的中端市场交易。这些较小的交易也可以推动转型和增长。普华永道表示，虽然现金充裕的企业仍处于采取更大行动的有利位置，但“未来几个月中端市场交易将主导市场，因为首席执行官们将采用战略收购和选择性剥离的计划来改变其未来的投资组合”。

该机构还提示，在快速变化的世界中，首席执行官需要采取“大胆的”并购策略，使他们能够在竞争中保持领先地位。“但大胆并不一定意味着大。”并购可以通过多种形式改变商业模式。而且在当今困难的融资和监管环境中，规模较小的交易可能更容易完成，“如果它们构成精心策划的收购或处置计划的一部分，也可以带来变革”。

被收购公司透露出何种不同信息？

的确，在当今快速变化且相对困难的融资和监管环境中，几乎没人不承认，医药市场收并购情况正在发生变化。而今，究竟什么样的公司更受制药企业收购青睐呢？所押注领域透露出何种趋势？

从收购公司所在领域来看，与大众传统认知有所差异，市场上对收购小分子公司产生了浓厚的兴趣，其中近一半被收购公司处于小分子领域。与此同时，生物制剂如ADC和单克隆抗体成为了投资者的新宠，其中近1/3则被单克隆抗体攻占。

与此同时，另一大现象愈发明显，相较于过往更疯狂投早期且具热点管线的公司，已有产品进入商业化阶段以及研发管线进展步入后期的Biotech更受青睐，这不难理解，经过了商业化验证的公司确定性更强。此外，收购规模更青睐于中小型收购，规模较小、中端市场较多的交易或更易完成。

这直接体现在了2023年上半年的并购表现上，仅已经实现商业化的被收购公司就达1/3。以赛诺菲以29亿美元收购的美国生物制药公司Provention Bio为例，该公司旗下的TZIELD疗法去年便在美国获得批准，用于1型糖尿病发病延缓的治疗，而且是全球首款延缓1型糖尿病进展药物。

阿斯利康约18亿美元收购CinCor也是一个典型案例，而且溢价超200%。Cincor在2022年1月于美国纳斯达克上市，在去年市场低靡的情况下，Cincor仅仅凭借baxdrostat唯一一款药物，上市八个月股价涨幅就超80%。阿斯利康的意图也很明显，将通过增加CinCor的候选药物baxdrostat（CIN-107）来加强心肾疾病领域在研新药产品管线。

好的资产仍然以相当疯狂的价格展开交易，这逐渐成为业内亘古不变的共识。从根本上说，市场一直在奖励在业绩增长等方面表现出色的企业，这直接体现在了21起生物制药溢价收购上，通常每笔交易的溢价约为 60-100%。除了阿斯利康溢价超200%收购CinCor，大幅溢价被收购的还有瑞典罕见病领域巨头Sobi收购癌症治疗药物研发商CTI、罕见病疗法开发公司Amryt Pharma、诺华35亿美元收购Chinook以加强肾脏领域产品布局等。

“大家现在更追求价值，即使溢价也愿意买单。”毋庸置疑，价值创造仍然是核心，也可被视为交易的指导原则。度过了上半年，2023下半年的并购热点有会呈现哪些趋势呢？普华永道给出了预测，总结来看：

一是通过生物技术收购来填补管线，随着大型制药公司寻找并购机会来实现其增长计划，能够填补本世纪后半叶管道缺口的中型生物技术公司（价值在50亿美元至150亿美元范围内）将在2023年受到广泛关注。然而，真正的创新资产数量有限，这些企业的估值和竞争仍将很高。

二是剥离投资，大型医药集团将继续重塑其投资组合，并确定非核心资产进行剥离。利率上升和股价下跌可能会给企业剥离计划带来更大压力，以帮助产生现金为新投资提供资金，以优化投资组合并使其与核心竞争力更紧密地结合。

三是CRO、CDMO 和医疗技术将更受欢迎，强劲的现金流或会使这些行业在2023年成为有吸引力的投资对象，而具mRNA或细胞和基因治疗能力的公司的竞争将继续激烈。

反垄断给并购上刹车？

紧锣密鼓的并购下，值得关注的是，美国新的反垄断合并指南可能会对医疗保健交易产生“寒蝉效应”。

有反垄断专家表示，美国联邦反垄断机构已提议更新美国合并指南，如果最终确定，监管机构可以更有效地打击医疗保健行业的合并。

也有律师同时表示，这些指导方针如果获得通过，将导致并购，尤其是大型复杂并购遭遇更严格的审查，并增加总体上面临更多挑战的可能性。

最近就有两个知名的案例。一个是联邦贸易委员会(FTC)提起诉讼，阻止安进以278亿美元收购Horizon Therapeutics。FTC声称，这笔交易将增强Horizon在其两种药物（用于治疗甲状腺眼病的Tepezza和用于治疗慢性难治性痛风的Krystexxa的市场垄断地位。

另一个是辉瑞对Seagen的收购，在前两周，后者发布了FTC要求辉瑞对Seagen的拟议收购提供更多信息的公告。除此以外，在辉瑞和Seagen提交额外信息后，FTC将在30天内进一步延长调查的等待期，Seagen和辉瑞预计的完成收购日期大约在2023年年末或2024年年初。

这些诉讼的影响超出了安进等公司本身，引发了人们对合并、定价行为、产品捆绑、多元化以及任何被认为是反垄断行为的更广泛打击的担忧。

而且根据新的指导意见，“或将波及原来很少提出质疑的纵向合并和跨市场交易”前述专家表示。纵向合并将不允许形成反竞争的市场结构，即使合并公司的市场份额低于50%，监管机构也将审查纵向交易。

然而，似乎有部分人对于这项变化表达了“欢迎”的态度。一家小型早期药物开发公司表示，“这种审查方式的转变可能对我们有利”，这可能为大型制药公司创造机会，让他们有更多精力去认真地评估早期阶段的公司——它们可能无法达到200亿-300亿美元的规模，但对于有资本配置的大型制药公司来说，早期资产的潜力巨大。”