自7月初一纸未确定的文件使整个CXO蓬勃向上的气势戛然而止，一把将整个行业拉进了强烈的震荡期。目前CXO的竞争格局正在发生日新月异的变化，药明系龙头地位日益巩固无法撼动，第二梯队的康龙化成和泰格医药正在全力追赶。但是要论成长性，还是以凯莱英为首的第三梯队各细分领域龙头更具有大幅增长的希望。

就在刚刚过去的9月6日，一个普通的交易日，第三梯队CXO上演集体大幅上涨，美迪西20%涨停、凯莱英与昭衍新药均10%涨停，药石科技、博腾股份分别大涨14.11%和11.5%等等。这一蓬勃繁荣的景象一扫两个月以来的阴霾，整个CXO的震荡期能否就此结束？

来源：贝壳社整理

进击的CDMO

纵观目前国内CDMO赛道的变化，一边是跨国药企在华代工生产业务的撤退，另一边则是国内CDMO企业的扩张和整合，而且整个趋势正在渐渐加速。凯莱英作为国内小分子CDMO市占率第二的龙头，似乎不满足于小分子市场，目前正在加速布局大分子CDMO，试图从药明生物80%市场份额中啃下一块肉骨头来。

2021年上半年，凯莱英总营收17.6亿元，同比增长39.04%；净利润4.29亿元，增长36.03%；归母扣非净利润3.53亿元，增长27.29%。二季度收入9.83亿元，同比增长24.66%，环比增长26.48%。目前主要靠小分子CDMO业务保持收入增长，小分子业务实现收入16.17亿元，同比增长34.16%。

但凯莱英从去年开始把更多的资金放在了以大分子CDMO为主的新兴业务上，试图填平差距。在今年6月，凯莱英启动了港股上市，在其列出的三项未来业务规划中，两项都重点提到了大分子CDMO业务。

作为凯莱英增长极的新兴服务，主要发力于制剂、化学大分子、生物合成技术、生物大分子等业务。其中，化学大分子业务收入同比增长98.39%，增加新客户10余家，新增Ⅱ/Ⅲ项目7个，累计服务的项目超过100个。

不过正当凯莱英准备大展拳脚之时，之前费尽心思夺得定增的高瓴资本竟然在限售期一到就减持了50%的股份，这给凯莱英带来不小的打击，导致半年报发布后的交易日开盘不到十分钟即封死跌停板。

而与被减持的凯莱英不同命运的博腾股份，迎来了高瓴资本的青睐。

今年4月，博腾股份旗下子公司博腾生物宣布完成4亿元A轮融资，由国投招商、高瓴创投、惠每资本、华杉瑞联及时节投资等业界知名投资机构联合投资，高瓴创投拿下14.1%的股份。

博腾生物专注基因与细胞治疗服务，一期项目GMP车间已于2020年11月完成验证并投入使用，可满足质粒、病毒及细胞产品从工艺开发到临床生产的需求。基因与细胞治疗CDMO是未来极具爆发力的又一细分赛道，药明康德也在大力布局。此时博腾股份抢占高地，有望在未来跻身基因与细胞治疗CDMO第一梯队。

或许是基于这个预期，博腾股份在7月2日以后还走出股价新高。业绩方面，博腾股份今年上半年总营收12.56亿元，同比增长35.73%；净利润2.15亿元，增长63.9%，归母扣非净利润2亿元，增长70%。收入结构与凯莱英相似，国外占比达73.5%。

2021年是博腾股份全面向端到端CDMO平台进化的战略新周期的元年。2017年至2020年，经过四年深度战略转型升级，博腾股份已建立涵盖“原料药CDMO”、“制剂CDMO”、“基因细胞治疗CDMO”三大业务板块。

原料药CDMO业务实现收入12.46亿元，同比增长34.67%。其中，原料药CRO业务收入3.59亿元，同比增长58%；原料药CMO业务收入8.63亿元，同比增长29%。

得益于收购的美国J-star的CRO业务，上半年J-STAR向国内导流项目28个，在业务上与国内团队形成稳定、持续的协同，J-STAR团队同时也实现收入1.07亿元，同比增长10%。

制剂CDMO业务和基因细胞治疗CDMO业务自2020年下半年正式开展业务以来，均已陆续开始交付订单、贡献收入。其中，制剂CDMO业务实现收入353万元，基因细胞治疗CDMO业务实现收入626万元。

目前博腾股份108倍的市盈率与凯莱英相当，但可能由于营收规模上的差距，不到480亿的市值相较于近900亿的凯莱英还有不小的距离。

高估值溢价的CRO细分龙头

或许是全能的药明康德实在太贵了，市场将眼光开始瞄准那些还有炒作余地的CRO细分领域龙头。这些龙头各有各的本事，在不同的细分领域里深耕多年，趁着创新药浪潮这股东风，逐渐站到了风口上。其中，以美迪西为首，飞得最高。

美迪西今年以来的股价走势简直可以用气势如虹形容，在今年第一个交易日还只有115元，至9月6日走出20%涨停之后，达到了721元，九个月的时间累计涨幅3.6倍。就算是受到CDE新政的冲击，自7月6日走到低点后便开始一路上扬，两个月涨幅达86%。

这是纯粹的炒作还是美迪西确实太优秀？

今年上半年，美迪西总营收4.85亿元，同比增长86.26%；净利润1.13亿元，增长1.4倍；归母扣非净利润1.12倍，增长1.5倍。从收入体量上看，超过190倍的动态市盈率简直高出天际，但仍挡不住市场的热情。

美迪西主营业务为生物医药临床前综合研发服务CRO，主要服务内容有药物发现、药学研究、临床前研究以及可提供集化学、生物学、药效学评价、药代动力学评价和毒理学评价为一体，从先导化合物筛选优化到临床试验申报的综合研究服务。

其中，上半年，药物发现服务实现营业收入1.76亿元，同比增长84.61%；药学研究服务实现营业收入8393.09万元，同比增长67.18%。药物发现与药学研究服务上半年合计新签订单4.76亿元，同比增长85.65%。

临床前研究服务实现营业收入2.25亿元，同比增长95.38%；上半年新签订单5.50亿元，同比增长101.14%，

单从业绩增速上看，美迪西的确非常优秀，但是相较于其他高成长的CRO在不断拓展业务版图而言，美迪西目前还未见有什么扩张的动作，过高估值逻辑来源于哪里，会不会与实控人背后的资本有关系？

贝壳社注意到，美迪西实际控制人为陈春麟、陈建煌和陈金章，三位实控人均来自“莆田系四大家族”之一的陈氏家族。截至今年上半年结束，美迪西的前十大股东中，陈金章持股15.68%，陈建煌持股9.91%，陈春来持股8.00%，林长青持股6.00%，陈国兴持股5.34%，王国林持股4.59%，陈春麟持股3.28%。

这些股东均来自同一家族，据半年报显示，陈春来是陈春麟的弟弟，陈金章为陈春麟的堂弟，王国林为陈春麟的妹夫。此外，陈国兴为陈金章的侄子，林长青是陈金章的侄女婿。“莆田系”资本有一个特点，就是喜欢抱团。

但是临床前CRO的高估值溢价却并不止美迪西一家，昭衍新药以超180倍动态市盈率紧随其后。

昭衍新药也是一家细分领域小而美的临床前CRO龙头，其专注于药物非临床安全性评价研究。今年上半年，昭衍新药总营收5.35亿元，同比增长34.5%；净利润1.54亿元，增长70.4%；归母扣非净利润1.29亿元，增长64.5%。

承接的业务主要有药物安全性评价、药代动力学研究、药理及药效学研究，目前在安全性评价的市占率已经达到国内第一。昭衍新药之所以能做到第一主要依托于一个关键的壁垒----实验动物。

昭衍新药的实验动物不仅有小鼠、大鼠、犬类，还有非常稀缺的灵长类动物，目前拥有超过2000只灵长类动物。上半年，子公司苏州启辰创建基因编辑小鼠模型品系4个、基因编辑细胞系9株，并已开始应用到药物临床前评价。大动物研究方面，获得了首批体细胞克隆巴马猪，标志苏州启辰已具备完善的哺乳动物基因编辑及克隆技术实力。

今年2月份，昭衍新药携17亿合同赴港上市，成为第四家“A+H”的CXO企业。180倍的市盈率还可能来自于其拓展CDMO的预期。8月30日，昭衍新药宣布对CDMO子公司昭衍生物进行5000万美元B+轮融资。投资价格按照8月份刚刚完成的B轮融资执行，B轮融资1.5亿美元，投后估值10亿美元，由CPE源峰领投，松禾资本、洪泰基金、盈科资本、HT资本、华盖资本等机构共同参投。B+轮投后估值10.5亿美元，华盖资本持股13.493%，CPE源峰资本持股7.619%。

同样致力于拓展CDMO业务的，还有药石科技。

今年4月，药石科技发起收购，以1.65亿元现金收购了浙江晖石16.5%的股权，实现控股。今年5月，药石科技又发起了一次可转债预案，拟收购浙江晖石剩余的46.07%股份。若该方案落地，三笔收购，耗资近7亿元，使得浙江晖石将成为药石科技的全资子公司。

药石科技管理层曾多次对外提到，要以分子砌块为基础向后端的小分子CDMO业务引流，努力成为从早期小批量的原材料提供商变成后期大规模商业化的生产商。正是基于此，才有了2018年药石科技对CDMO公司浙江晖石的收购，首次收购耗资7475万元，取得32.5%的股权。

浙江晖石原本属于博腾股份所有，药石科技收购浙江晖石便成了博腾股份的直接竞争对手，这种交易实属罕见。但博腾股份也有自己的考量，从业绩上看，浙江晖石常年处于亏损状态。2015年到2019年，浙江晖石的累计亏损已经达到1.21亿元，直到2020年才扭亏为盈，实现净利润1289万元。浙江晖石的总经理盛红健将亏损原因归为生产车间高端，承载不了低端加工，所以产能一直得不到满足。

药石科技收购浙江晖石的预期相当乐观，对外称等总投资10.2亿元，年产495吨的小分子高端药物及关键中间体项目建成后，浙江晖石预期可实现销售收入达到20亿元。

不过有投资者却对药石科技的业绩不那么乐观。今年上半年，药石科技总营收6.21亿元，同比增长35.2%；净利润3.81亿元，增长3.4倍；归母扣非净利润1.45亿元，增长77.2%。这其中净利润的2.22亿元来自收购浙江晖石16.5%股权之前持有的股权37.43%按照公允价值重新计量产生的利得。而且今年上半年35.24%的营收增速是近四年来最低的一次。

药石科技的分子砌块业务在目前国内市占率已经达到第一，甚至在全球范围内可能都难逢敌手。特色砌块具有新颖性、高成药性、高合成壁垒和高效率特征，在小分子药物研发的早期阶段具有非常重要的作用，经过多年的不断积累，目前药石科技已设计超过13万个化合物。

目前，药石科技约360亿的市值对应48倍的动态市盈率，相对动不动100多倍的美迪西们已经算非常客气了，不排除未来估值大幅提升的可能。

结语

事实上，国内处于CXO第三梯队的企业还有金斯瑞、九洲药业、普洛药业等，但这些公司大多业务复杂，尚未能形成某个细分领域的领导地位。不过伴随着CXO整体高景气度，处于这个赛道中各家企业也将继续享受高光时刻。CXO第三梯队的这些公司是未来的希望之星，后续发展如何，贝壳社还将继续关注。

参考资料
1、各上市公司半年报、公告、官网等
2、《药石科技靠投资跳进CDMO，硬扛药明剑指前三，不过标的成色存疑，也连亏五年了》，经济观察报，8月3日
3、《大分子CDMO竞争加剧：昭衍生物估值10.5亿美元、金斯瑞Probio估值8.8亿美元，和元生物发行市值约48亿元》，医药笔记，2021年9月7日
4、《上市21个月股价飙升15倍美迪西成CRO赛道黑马》，闽商观察，2021年8月16日
5、《专注于基因与细胞治疗业务，博腾生物完成4亿元A轮融资》，细胞与基因治疗领域，2021年4月18日