作者：季敏华 郑琪

2015-2016年间疯狂买进的大批医院，并未如期产生收益。经营医院是慢活，而“钱紧”的投资人已经等不及了。

近来，越来越多的投资者在抛售前些年入手的医院资产。

一家大型外资基金医疗服务公司的总监赵云（化名）明显感到了这一点。从过去每隔个把月有卖家登门，到现在每周就有一家，数量上几乎是去年的4倍。

“2018年很多人说要卖，但其实是模棱两可的态度，要问你能不能出高价，”他描述道，“今年都是主动要卖，而且主动考虑打折。”

不光是这家基金公司，多个信源均显示这一迹象：在前几年狂飚突进的投资热后，一些“消化不良”的卖家开始回吐。

最大的卖方是一些上市公司。过去三年来他们纷纷跨界投资医院，现如今资金链吃紧，甚至出现爆仓。

彼时不少上市公司质押了公司股权，加了杠杆入局，现如今银行的资金到期了，但投入了医院无法较快产生利润，而且还得不断再追加投入才能发展。

他们已没有时间等待。

“前两年，大家确实一窝蜂涌入医疗行业，认为它是未来最富的金矿，”上海创新投资集团管理合伙人吕和东说，“现在相对来说冷却多了。当时贸然杀进去的机构，有部分付出了惨痛的代价。”

吕和东此前是北大医疗集团CEO，两年前下海创业，目前其所在机构旗下全新筹建的南京江北医疗集团已初具规模。

这波抛售潮，是市场对近年来资本过度追捧医疗行业的回调结果。早年过高的估值，加上投资者对此专业领域发展规律缺乏足够的认知及规范运作，致使一批项目在现实发展中遭遇撞击。但对那些专业且有耐心的投资者而言，当前局面可能意味着更好的出手机会。

最疯狂的两年

2014年起，医院投资狂潮突起。

2014年12月，习近平总书记在江苏镇江考察时提出了“没有全民健康，就没有全面小康”；2015年10月，十八届五中全会首次提出推进健康中国建设，“健康中国”上升为国家战略。擅于捕捉国家宏观趋势的风向标的资本市场开始大举进入医疗领域，引发医院投资最疯狂的两年。

尽管医疗健康是专业性很强的投资，但那两年各路资方，不论背景都蜂拥而入，例如上市公司、煤炭老板、地产商，PE、VC纷纷成立医疗组。过去投资消费、TMT、工业、新能源的投资人，开始向LP讲医疗的前景：在宏观政策的支持下，很容易融到钱。

这些跨行业的投资者，无论从投资策略还是从估值方式，都借用了互联网思维。例如，一家收入1个亿的民营医院，就想象会有1500万的净利润，于是定3倍P/S（市销率）。

“理性一些的2倍，专科连锁医院就给到5倍，”一位投资人描述那两年的火热，“其实这些医院都是亏的，按P/E(市盈率）根本没法估值，于是就用互联网的估值方法，但是大家都知道医疗服务不可能如互联网服务般翻倍增长。”

那两年，市场上的资金也充沛。

赵云记得2015年时，基金单笔投资额在3000万到6000万美元。随后，常常听闻市场上单只基金的融资额创新高，从通常的10亿美元以内，涨到20-30亿美元。上述外资基金的单笔投资额也逐年上涨，截至目前平均规模已达1亿美元以上。而不少人民币背景的基金因为可以依靠上市公司作为退出选项，对投资时的估值并不是很敏感。

但估值更加疯狂。以创新药为例，同样靶点和通路的初创企业，在中国的估值往往就是美国同阶段同类企业的2-3倍。医院投资领域，十余家上市公司都有涉足，恒康医疗（002219.SZ）、益佰制药（600594.SH）、宜华健康（000150.SZ）等尤为激进。

恒康医疗大胆在全国各地收购医院。河南、江苏、四川、哈尔滨等地，无论专科或综合，大城市或县域，均有涉猎；但投后却无法跟上，导致最终资金告急。其最后一笔医院投资是马鞍山市中心医院（简称马钢医院）。这家医院所在的安徽马鞍山，距离南京的高铁仅17分钟，患者很容易被南京的大医院虹吸过去，且马鞍山本身经济发展欠佳，马钢中心医院每年的流水不过5亿元左右，但恒康医疗却给到了近10亿元的高估值。2018年11月，恒康医疗公告透露收购协议终止，当年报亏损高达14.18亿元，同比下降798.52%。原因之一正是频繁收购医院后令公司资金紧张、债务缠身——此外当然也有管理层决策、管理与运营上等方面的问题。

2019年4月，恒康医疗再次公告称，大股东控制权易主。

根据CVSource统计显示，2015年医疗健康领域VC/PE的融资呈爆发式上涨。其中融资案例134起，融资规模34.72亿美元，同比暴涨1.51倍，增长态势如火如荼。

估值泡沫

一些理性的投资者克制住了冲动，他们看到了泡沫。在市场最疯狂的这两年，文首提到的外资基金公司刻意放缓了投资节奏。曾执掌北大医疗集团的吕和东也相对冷静。

2016年上半年，吕和东所在的上海创新投资集团全资收购了南京江北新区规模最大、也位列南京市社会资本办医机构服务规模之首的南京江北人民医院，当年又拿下了南京南钢医院。接下来的两年多时间里，他们集中精力在投后管理上。2018年底又增资控股了一家规模不大但技术领先的肛肠专科医院，没有离开南京一地，而是系统推动这几家医院的融合发展。

其间也看过不少标的，但吕和东再未出手。他说，旗下这三家医院现有床位规模总计不到1300张，但2018年门急诊量已突破120万人次，2019年仅南京江北人民医院的收入规模预计将达8亿元，业务整合初见成效。

世界银行旗下的国际金融公司（IFC）首席投资官于家娣告诉八点健闻，过去三、四年，大量资金的涌入让医疗行业的估值高涨，事实上已经形成了估值泡沫。“这种情况下我们就很难做直接股权投资。一级市场的市盈率远高于二级市场，形成了倒挂现象，就可以认为有估值泡沫。所以最近IFC在医疗领域主要做长期贷款或可转债。”

2017年末，资本市场由热转冷，预示着下一年“寒冬”来临。投资人在挫折下习得了经验：规模上越小的医院越容易死，渐渐的，收入1个亿以下的医院，PE就没有兴趣了；多数PE明确以控股的投资策略为主；非营利性医院如没有变更属性的机会，也少有人问津。

资本寒冬里的分歧与磨合

资本市场由夏转冬的变化仿佛没有过渡，2018年是整整一年的低谷。

这也加剧了被投医院与投资人之间的分歧——资本的想法是，在严峻的融资环境下尽快体现利润，抬升PE和估值，对于一些市场容量有限的医院，则不愿意追加投资；院长们觉得，医院是自己一辈子的事业，想提高医生待遇，想扩建医院，还有很多医院把超过当地的人民医院视为奋斗目标。

院长们说，投资人当初答应运营两年就可以扩张；投资人则表示，在医院可以分红之前，暂时不能扩张。两边就闹矛盾，很多故事都是这样：一方面资方获利心过急，另一方面院方又情怀过重。

“如果你仔细与这些院长交流，你会发现他们是很有自己想法的，只是没有顾及到资本回报的一面，或者想的东西太长远，”赵云说，“但很多资本方等不及，院长们也需要理解一下投资人。”

广州艾力彼庄一强主任跟踪了最近三年的医疗服务投资趋势，他的团队试图分析评价自2017年以来，投资人赋能被投医院的能力，以及医院自身的运营变化与价值消长。他认为投资医疗机构一定要专注而耐心。但现实中真正能给医院提供价值的投资人占到六成左右，另外两三成心神不定，还有一成则是投机者。

也有一些特殊的投资者，并不以利润为首要考虑目标——IFC就是这样的特例。于家娣说，IFC作为一个多边组织背景的投资机构，选择投资项目时，一方面会看医院的财务可持续性，但另一方面十分强调被投医疗机构的社会效益。例如，IFC偏好投资惠及更多病患的中端医疗机构，但不会去投资利润率高但社会效益小的医美机构。IFC在全球的医疗投资有将近30年的经验，非常了解医疗投入的长期性，从不抱有短期获利的期望。

资本动机不一，那么医院如何鉴别合适的投资人？

“每次去找新项目，我都会让新项目的创始人与我们过去被投医院的负责人聊天，院长会相信同行的说法，他们才有共同语言。”赵云提出他的方法。

投资人也要鉴别可合作的医院管理者。一位投资人表示，他们期待院方领导具有创业的心态，善于学习，尤其是增加投资与财务方面的知识，而不是只有临床或公立大医院管理思维。持“大专家”或“公立大院长”心态的院长，往往让投资人望而却步。

无论是投资人还是医院管理者，均需要对市场的局势和机遇有清醒的分辨力。

目前的投资项目大致分两类。

一类是在北上广深等一线和部分强二线城市，布局消费属性或者专科属性较强的医院，例如医美、齿科、妇产科、儿科、辅助生殖等，这里有多元化的医疗需求潜力和较强的区域辐射能力。除非资金足够雄厚且长线，一线城市的综合性高端医院往往是一种“似是而非”的潜在市场。赵云说，这些地方往往公立医疗很强大，高端人群又往往并不难获取公立医疗资源。

另一类则是在三、四、五线城市的综合性医院，完善和提高基础医疗服务能力，提供符合本地发展水平和需求的优质医疗服务，分享国家分级诊疗大政策创造的红利。

吕和东则特别强调医院投资的区域性特征，他认为综合性医院的投资，一定要区域深耕。以南京江北人民医院为例，周围30万核心人群就带来了每年100多万的门急诊人次，目前年营收增长率将近20%。

吕和东认为，运营重点就是把这些人群的健康管理、诊疗、康复、养老都覆盖到，提供真正意义上全生命周期的闭环服务。“这个行业的利益关系非常复杂，市场化意识和企业化理念相对薄弱，所以需要布局全产业链，由多类产业要素的产品及服务形成组合。”

在庄一强看来，一线城市对社会资本投资的医院不一定是最友善的，反而是一些二线城市比如东莞、温州、佛山等，对这类医院友好度比较高。其次，还要看当地政府的扶持政策，以及当地公立医院是否强大到会对社会办医有相当制约，最后最核心的还是要医院自身的竞争力，其诊疗质量如何，最好能高于行业标准水平。

抛售潮下的市场与未来

能捱过资本寒冬的投资人并不多，从2018年下半年开始就陆续传出转让医院股权的各种市场消息，医院股权被抛售的趋势已很明显。

当初加了杠杆的资金或者拿了上市公司股票质押的资金，不少已按捺不住，愿意折价出售医院资产。一位投资人向八点健闻透露，折扣率目前约在6-8折，例如原先5个亿买来的医院资产，现在3-4个亿就愿意出手；也有不少投资人不想有亏损，因此还是希望拿回10%左右的投资收益。而此时，新的投资人反而会采取观望的态度，他们相信价格还会继续下跌。

“不少进来的人都有投机心态，以为可以加价倒手卖出去，比如让上市公司收或者整合后上市，但是现在退出的途径没有他们想象的那么顺利，”上述投资人说。

依然能坚持持有医院资产的投资人，多数是资金期限相对宽裕的PE或者产业资本。

大型外资基金管理公司平针对医疗服务领域的基金期限都是长期的，一般在10-12年。这样的机构往往要求控股股权，注重医院的现金流状况，也对医院未来分红有明确预期。吕和东说，产融结合背景的上海创新投资集团，其管理的基金期限最短是“10+2”年，另外还有多种金融工具和资本平台，符合医院投资长周期的基本规律。

但正因为美元PE资金期限长，投资人也往往求稳定，偏好规模较大的医疗机构，单笔投资金额在1亿美元以上。与之相比，国内的人民币基金通常期限在3-5年，较高者可达“5+2”即7年，资金规模也相对较小，通常投资专科连锁诊所较多，例如连锁齿科、连锁儿科等等。与美元基金相比，这类基金不一定要求在投资期内有利润，未来也可转售给BAT战略投资部门或者其他投资人。

面对这样一个抛售的市场，理性的投资人还有其它顾虑。国家医保局成立后，其严控成本的整体思路，不仅对药企产生了前所未有的影响，对医院投资也带来了微妙的影响。一些敏感的投资人认为，这意味着医疗服务业的高速增长已经到头了。

赵云说，“医保局成立之前，（医保）整体情况是广覆盖，但医保局成立以后就是严控了，意味着医疗服务业的粗放式发展就此结束了，因此这个领域的营收增长率会放缓，大概会在8-15%之间。”

现实也确实如此，据庄一强观察，过去几年医院营收年增长率在30-50%，而目前已下降到10-30%之间。

但投资人们依然看好中国老龄化趋势所带来的整体医疗服务业的发展前景。在资本寒冬中，一些手握资金且有耐心的机构反而会适度加快投资的节奏。